华菱钢铁(000932)

起因-资产负债率较高： 在近二十年的上市历程中，公司投入大量资金进行技改和升级，但由于公司原外资股东安赛乐米塔尔不愿稀释其股权，公司融资需求主要依靠银行负债，资产负债率随之逐渐攀升。三季度末公司资产负债率虽较 2017 年底已下降 9.46 个百分点至 71.08%， 但仍超过板块 56%的平均负债水平。 考虑到高负债是历史遗留问题，单纯通过经营积累降杠杆将需要较长周期， 因此公司拟通过市场化债转股来解决高负债问题，同时为减少每股收益摊薄，公司将市场化债转股和收购华菱集团优质钢铁资产同步实施；

过程-市场化债转股+钢铁资产整体上市： 此次方案包含三方面：（1）增资： 6 家市场化债转股实施机构对华菱钢铁控股的优质钢铁资产华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管合计增资 32.8 亿元；（2）发行股份：对 6 家特定投资机构、 华菱集团及其全资子公司衡钢集团、 涟钢集团以 6.41 元发行 13.62 亿股收购“三钢”全部少数股权，其中与特定机构交易金额 32.8 亿元， 与华菱集团、涟钢集团、衡钢集团交易金额 54.48 亿元；（3）支付现金 17.74 亿元购买华菱节能 100%股权，发行股份及支付现金交易金额合计高达 105.02 亿元。 此外，为解决潜在同业竞争问题，上市公司拟支付现金收购阳春新钢控制权，目前已签订框架协议；

成果-降杠杆增盈利： 6 家特定投资机构以债权或现金对“三钢”增资 32.8 亿元均用于偿还银行贷款，增资完成后每年可直接减少财务费用 1.64 亿元，“三钢”资产负债率均下降 5%左右。 当百亿资产重组落地后，华菱节能将纳入上市公司合并财务报表范围，上市公司控股子公司华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管将成为上市公司全资子公司， 后期阳春新钢也将成为公司控股子公司。 以 2017 年财务口径测算，“三钢”少数股东损益 11.02 亿元，华菱节能和阳春新钢净利润分别为 1.31 亿元和 6.05 亿元（按 51%折算），三者者合计可增厚利润 15.42 亿元，结合减少的财务费用折合每股收益为 1.34 元， 与 2017 年每股收益 1.37 元基本持平，整体股东利益得以保障。此外， 相关交易也将解决华菱集团与上市公司之间的潜在同业竞争并大幅减少关联交易，上市公司独立性有所增强，有利于未来发挥管理与业务协同效应；

未来-高质量发展： 今年以来公司在产品升级及成本管控方面持续发力， 关于产品结构，公司一方面已与湘钢集团签订关于现金收购阳春新钢框架协议， 另一方面华菱湘钢拟自筹资金进行技改， 一是投资 2.8 亿元新建一台五机五流方坯连铸机及配套系统，设计产能 100 万吨，二是投资不超过 5.6 亿元新建中小棒特钢轧制线工程项目，设计产能 60 万吨，上述收购及新建计划预计 2019 年可初步完成。关于成本方面，公司一方面收购集团煤焦化公司及华菱节能 100%股权， 另一方面通过优化运输路线和港口布局， 进一步加强对成本端的压缩和控制。 此次交易完成后， 华菱集团、涟钢集团、衡钢集团对此次交易取得的股份有 36 个月锁定期， 6 家特定投资机构持有用于认购该等股份资产的时间超过 12 个月，自发行结束之日起 12 个月内不得转让， 公司也相应从 2019 年起启动高质量发展三年行动计划，持续挖潜降成本、调结构提品质，提升综合竞争能力；

投资建议： 作为中南地区的钢材龙头企业，公司盈利跟随行业基本面变化。在行业需求并不悲观的情况下，未来随着公司减轻财务负担效用体现，有助于进一步提升归属上市公司股东的利润水平。我们预计公司 2018-2020 年 EPS 为 2.34 元、2.37 元、 2.41 元， 中长期维持“增持”评级；

风险提示： 环保限产效果不及预期；宏观经济大幅下滑导致需求承压；相关交易被暂停、中止或取消的风险。