中顺洁柔(002511)

投资逻辑

公司简介： 中顺洁柔成立于 2003 年， 主营中高档生活用纸生产，拥有“洁柔”、“太阳”两大知名品牌。近年来，公司的产品品类不断丰富拓展，并且搭建起全渠道的营销网络。 2018 年前三季， 公司实现营业收入和归母净利润分别为 40.81/3.13 亿元，同比分别增长 21.74/26.85%。

生活用纸行业集中度企稳向上，业内加码品类拓展。 近年来中国生活用纸需求稳健增长， 2017 年总消费量同比增长 8.1%，高于世界平均增速。 经过2010 至 2015 年由中小企业产能释放与国外品牌入场导致的低集中度时期后，行业集中度于 2016 年开始回升，且各梯队企业实力差距逐渐加大。 伴随消费结构升级，传统卷纸已经开始被其他居家内用纸取代，其他居家内用纸在 2012-2017 年间占比提升 5.41pct.。除此之外， 婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女性卫生巾等个人护理产品的市场需求持续快速增长，为生活用纸行业带来新的增长点， 并吸引行业内龙头公司涉足个人护理业务。

高端生活用纸供应商，渠道改善驱动业绩高增。 1）产品端： 产品上公司针对不同的细分市场采取了高端化、 差异化的产品定位，“ Face”、“ Lotion”等高端品牌一方面在消费升级背景下满足消费者对优质生活用纸的需求，同时公司可以以此享受更高定价， 盈利水平得以提升。 公司 3Q2018 毛利率为35.28%， 在行业中处于较高水平。 2）渠道端： 渠道上公司制定了“经销商、直营、电商和商销”四架马车并驾齐驱的发展战略， 多元化销售渠道拓展使得公司具备更强的销货能力， 公司存货周转率近年来有明显提升。 3）生产端： 截至 2017 年底，公司拥有产能 65 万吨， 预计 2018 年底产能突破80 万吨。产能持续投放体现使得公司具备更强的市场竞争力，同时公司和同业相比较高的固定资产周转率彰显公司较好的生产管理能力。

估值与投资建议

公司从事中高档生活用纸的生产和销售，产能投放和渠道建设将确保公司未来实现 快速发 展。我 们预 测公司 2018-2020 年完全摊薄后 EPS 为0.34/0.44/0.58 元（三年 CAGR 为 29%），给予公司 2019 年 PE 为 25 倍，对应目标价 11.1 元/股，首次给予“买入”评级。

风险

宏观经济波动的风险，原材料价格上涨的风险，环保政策松动的风险，市场拓展进度不及预期的风险。