导读：

目前民营和中小企业融资难贵问题突出，也是近期各项政策的发力点。我国各类企业融资究竟依赖哪些方式？在上一轮加杠杆过程中主要用了哪些工具？我们全面统计及测算了我国企业融资结构，分别从所有制及行业分类的视角，以量化方式全面透视企业融资结构，据此探讨我国企业融资结构存在的问题及政策建议。

摘要：

我国企业外源融资方式主要包含四大类，分别为银行贷款、非标融资、债券融资以及股权融资，2017年末存量占比分别达58%、23%、11%以及8%。从具体融资模式看，贷款是企业融资首要来源，长期增速保持平稳，但2017年下半年以来结构失衡。非标融资是我国企业第二大融资来源，规模随金融监管发展趋势变化明显，2018年进入显著规模压降阶段。债券融资作为企业融资第三大方式，近年来增速下滑，“大开大合”的融资形势使得今年以来大量债券到期再融资受阻，信用违约事件频发。股权融资是企业融资来源第四位，包括股票及私募股权融资，近年来呈现增速下滑趋势。

从所有制角度看，国有企业融资结构、成本及可得性显著优于民营企业。四万亿后，国有企业债务融资占比快速上升，挤出民营企业信贷资源，民营企业更多依靠留存收益及股权融资，目前国企及民营企业股权融资规模非常接近。但从债务融资角度看，国企及民企融资规模两极分化明显，国有企业借款占比长期保持稳定，且以中长期借款为主要资金来源，而民营企业中长期贷款占比较低，更加依靠短期借款、票据融资、非标融资以及债券融资。从增量上来看，上市民营企业2014年以来债券融资占比快速上升，是此轮加杠杆的主要方式，而去年以来债券融资新增量处于历史低位，叠加金融监管，非标融资收缩，民营企业融资难度自然显著加大。2017年及2018年上半年上市民营企业平均债务融资增量环比下降55%及46%，融资压力持续上升。

从行业角度看，按照融资特点可将行业分为：1）制造业与重工业：融资总量大，对于银行贷款依赖度相对较低，占比约为60%，前者更加依赖股权融资，后者多为国有企业，具有政府隐性担保，债券融资比例更高；

2）基建和房地产相关产业：主要包括交运、建筑、水利、租赁及商务服务业和房地产行业，对银行贷款依赖度处于中等水平，平均占比70%，同时是非标融资占比最高、总量最大的行业；3）服务于工业企业流通环节的批发与零售业：融资高度依赖银行贷款，占比达80%以上；4）新兴行业：信息传输、计算机服务和软件业，主要依赖股权融资，占比超过60%，其中私募股权占比超90%。

回顾我国企业融资方式变化趋势，最显著的特征就是融资方式逐步多元化，对间接融资体系依赖程度有所降低，然而仍然存在不少问题：1）银行仍然占企业融资主导地位，除银行贷款占比仍较高之外，非标融资实际资金来源仍大量出自银行，同时银行还是市场上最大的债券投资者，弱化债券市场直接融资属性，而股票融资市场改革推进缓慢，IPO与再融资结构失衡，政策市、资金市问题明显，并未有效降低实体经济杠杆率、改善企业融资结构；2）在当前经济体制下，企业融资具有显著的结构性特征：银行贷款偏好国企、地方政府融资平台、基建行业以及消费行业；债券融资市场偏好国企、重工业、基建行业；股票及股权融资市场偏好信息传输、计算机、制造业；而非标融资则是民营企业、房地产业以及基建行业的重要资金来源。

去年以来我国金融监管力度加强，在我国直接融资体系发展缓慢、融资方式难以接力的背景下，民营企业、部分依赖非标融资的地方政府融资平台、中小房企面临融资断层，形成“债务违约-信贷融资难度加大”的负向循环，加大经济下行压力。近期政策不断释放积极信号，未来随着理财子公司设立，“科创板”推出，注册制推行，多层次资本市场建设有望迎来新的突破；“国企竞争中性”、银行惯性思维及系统建设的改革，有望为民营企业创造公平竞争、资源平等的环境。按照服务实体经济和转型升级的要求，未来应加大金融体制改革。

风险提示：政策推动不及预期。