中顺洁柔(002511)

发布 2018 激励计划，管理层利益绑定，业绩稳定增长可期公司此次激励计划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分，具体来看：

股票期权激励计划：公司拟向激励对象共计授予 1959.85 万份股票期权，其中首次授予激励对象总人数为 4101 名，授予 1709.85万份股票期权，约占激励计划公告时公司股本总额的 1.33%；预留250 万份股票期权，占股票期权激励计划拟授出权益总数的12.76%。

限制性股票激励计划：公司拟向激励对象共计授予 2521.75 万份限制性股票，其中首次授予激励对象总人数为 671 名，授予2171.75 万股公司限制性股票，占激励计划公告时公司股本总额的1.69%；预留 350 万股限制性股票，占本限制性股票激励计划拟授出权益总数的 13.88%。

价格：此次股权激励计划首次授予部分股票期权的行权价格为每份 8.67 元/股，此次股权激励计划首次授予部分限制性股票的授予价格为每股 4.33 元

考核目标：以 2017 年营业收入为基数， 2019/2020/2021 年营业收入增长率分别不低于 41.60%/67.09%/94.03%。公司 2017 年营业收入为 46.38 亿元，对应考核收入目标分别不低于 65.67 亿/77.50亿/90.00 亿，2020 年及 2021 年对应的同比增速分别为 18%和 16%浆价格逐步调整，毛利率有望修复释放利润弹性

截至 2018 年 12 月 14 日，国内木浆价格约为 5380 元/吨，与年初价格 6342.5 元/吨相比大幅下降 15.18%。

2018Q4 木浆均价约为 6028.74 元/吨，同比上年同期价格下跌 8.73%，环比 2018Q3 价格下跌 4.15%。纸浆期货方面，自 11 月 27 日上市后连续下跌，自 5830 元最低下探至 4970 元，目前在 5100 元附近震荡。当前木浆价格处于持续调整趋势，当前木浆、废纸、纸价均表现为降价趋势，下游需求基本保持稳定，全球纸浆市场新产能不断投产，我们判断纸浆价格将表现为稳中有降趋势。产能、渠道继续拓展，长期成长可期

产能方面： 2017 年公司云浮 12 万吨及唐山 2.5 万吨的高档生活用纸项目逐步投产，年底公司产能达到 65万吨。 2018 年公司湖北新增高档生活用纸项目基地正式启动建设，一期新增产能 10 万吨，满足华中市场未来销售增长的需求，增加公司的利润增长点。另外公司投资 5 亿元，四川基地扩建 5 万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。公司未来每年新增产能 10 万吨+，将为公司长期成才提供有力支持。

渠道方面：公司经销商渠道拓网点，直销到县，分销到镇，现有经销商经营能力提升， KA 渠道、商消、电商等渠道持续布局，调结构，提单产。目前公司产品覆盖 1200 个县市区，覆盖国内 97%地级市，拥有 2100个经销商，华南、西南、西北市占率第一。

投资建议：

公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑，库存周期把握较好，看好公司后期毛利率修复所带动的利润弹性。我们预计中顺洁柔 2018-2019 公司营业收入为 56.64、 68.27 亿元，同比增长 22.12%、 20.53%；净利润分别为 4.40 亿和 5.37 亿元，同比增长 26.07%和 22.05%，对应 PE 为 25.2x 和 20.7x，维持“买入”评级。

风险因素：

原材料价格大幅波动；行业竞争大幅加剧。