中国国旅(601888)

事件简述

公司拟以非公开协议转让方式将下属全资子公司中国国际旅行社总社有限公司 100%股权转让给中国旅游集团，转让价格为人民币 183,084.57 万元。

经营分析

为解决同业竞争问题转让旅行社业务，聚焦免税主业，提升公司整体盈利能力： 公司业务包含免税和旅行社业务，其中免税业务收入及利润贡献比例较大（公司免税收入及利润占比约为 56%/98.5%）。公司将国旅总社100%转让给控股股东中国旅游集团，完成后国旅总社将脱表，脱表对于公司整体的利润表现影响较小，收入将还原公司免税收入表现。剥离旅行社业务后公司的盈利能力将提升（ 2017 年整体利润率为 8.9%，其中免税业务净利率为 15.6%），优化业务及财务结构，整体利好公司免税业务发展。

以 18.3 亿元的高价转让给控股股东中国旅游集团，对于国旅总社的资产增值一定程度为公司输送较高的现金流： 2017 年国旅总社实现归母净利润1607.12 万元， 2018 年前三季度实现利润净利润 2320.56 万元，按照 17 年净利润表现收购 PE 为 114X，高于市场平均的估值水平。 在评估价值过程对国旅总社的长期股权投资、固定资产和无形资产进行一定的增值，增值额为 8.88 亿元，预计剥离事项 19 年落地，投资收益贡献 19 年公司业绩。

投资逻辑――短期来看 19 年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长，长期来看免税场景及国际化持续扩张，规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间， 政策利好（扶持免税打击代购）和消费回流的支持： 公司剥离旅行社业务能够聚焦免税主业，提升公司整体的盈利能力，优化业务结构。 19 年仍存在边际改善空间， 市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。 整体来看公司的业绩基本面较为稳定， 预计公司全年业绩增速达到 46%， 18 年公司业绩表现能够匹配估值水平。

盈利预测及投资建议

不考虑海免影响和剥离旅行社业务产生的投资收益的情况下， 18E-20E 业绩为 37/49/64 亿元，增速为 46%/32%/30%， EPS 分别为 1.9/2.5/3.3 元， PE分别为 31/24/18 倍，维持买入评级。

风险提示

毛利率提升不及预期；市内免税店不及预期； 海口市内店的建设及落地进度不及预期；国内放开免税经营权；人民币汇率持续贬值。