志邦家居(603801)

橱柜行业领先，布局全屋定制打开成长空间

公司作为整体橱柜一线龙头，在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出；随着公司布局全屋定制，切入衣柜、木门等品类，业务规模有望实现快速提升。我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.85、 2.19、 2.70 元，首次覆盖给予“增持”评级。

乐享厨房，更懂生活的橱柜企业

志邦家居成立于 1998 年，是我国橱柜行业的早期开拓者，橱柜业务对营业收入贡献超 85%， 2017 年整体橱柜收入规模达到 18.8 亿元，同比增长32%。随着公司在橱柜行业领先地位逐渐稳固，志邦家居自 2015 年切入衣柜业务、 2018 年布局木门新品类， 开启大家居之路， 为公司带来收入新增长点。 2018 年前三季度公司实现营收 17.2 亿元，同比增长 17%，归母净利润 2.0 亿元，同比增速达 32%。

拓展衣柜、木门新品类，进军全屋定制

在消费者日益重视整体设计、空间利用趋势下，公司借助定制橱柜设计研发、品牌优势，切入衣柜及木门以及卫浴品类，开启全屋定制之路。 2018年定制衣柜快速放量， 18H1 衣柜业务实现收入 1.5 亿元，经销门店数量达到 506 家。同时， 公司开发出卫浴柜、阳台柜等“三大风格、六大体系”产品，完善在定制柜体方面布局。此外， 2018 年公司木门 50 万套产品生产线一期工程完工， 下半年开始逐步招商、销售， 成为全屋定制业务的重要组成部分，未来有望成为公司收入增长的又一驱动力。

经销网络覆盖全国，大宗业务优势显著

志邦家居通过多年深耕细作，已建立起全国性营销网络，截至 2018 年上半年，志邦橱柜全国经销门店约 1891 家，其中橱柜经销店面 1385 家，衣柜经销商门店 506 家，为公司产品销售提供了有力的渠道保障。大宗业务方面，公司较早发展工装业务，大宗业务优势明显，随着公司将阿米巴经营管理模式引入大宗业务，工程业务交付质量与转化效率得到进一步提升。此外，公司对大宗业务客户结构进行了相应调整，降低了地产商合作项目比例，以应对地产下行阶段大宗业务带来的现金流风险。

进军全屋定制，首次覆盖予以“增持”评级

作为整体橱柜一线龙头，公司在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出，随着公司布局全屋定制，切入衣柜、木门等品类，业务规模有望实现快速提升。我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 2.96、 3.51、 4.32亿元， EPS 为 1.85、 2.19、 2.70 元。参照可比公司 2019 年 15 倍 PE 均值，考虑到公司 ROE 低于可比公司，给予志邦家居 2019 年 12-13 倍 PE估值，对应目标价格区间为 26.28~28.47 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： 地产销售面积增速超预期下滑，大宗业务发展不及预期。