我乐家居(603326)

核心观点

我乐家居以橱柜业务起家，长期以来秉承“设计+科技”理念为消费者提供高品质定制产品。 2015 年开始公司进军全屋定制领域，凭借优秀的设计能力及大规模定制化等优良生产能力，公司全屋定制业务实现快速发展，我们预计在此驱动下，公司营收有望实现稳步增长。 我们预计公司 EPS 分别为 0.50、 0.65、 0.79 元，给予公司 2019 年 18-19 倍 PE 估值，对应合理价格区间 11.70~12.35 元，首次覆盖给予“增持”评级。

设计+技术能力突出，全屋定制业务快速发展

我乐家居成立于 2005 年，秉承“设计让家更美，科技让美实现”的理念提供高品质家居产品， 2012-2017 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 26.8%、 28.7%。公司以橱柜业务起家， 2015 年开始逐渐拓展全屋定制业务，受益于全屋定制天然的高客单价优势，公司全屋定制业务收入快速增长，截至 2018 年上半年全屋定制业务同比增长 92.4%，占营收比重由2015 年的 4.6%迅速攀升至 40.2%，成为公司营收的重要驱动力。

经销渠道提质扩张，直营大宗贡献收入增量

为更好的拓展全屋定制业务、提高专业度和竞争力， 2018 年初公司将橱柜和全屋业务拆分为两个独立运营的事业部，截至 2018 年上半年公司经销门店数量达到 1211 家，其中橱柜门店 762 家，全屋定制门店 449 家，经销业务收入占营收比重为 83%。与此同时，公司在重点城市开设综合性旗舰直营店，更好的进行全屋定制产品的展示； 大宗业务方面，公司自 2017年下半年开始重启大宗业务， 18H1 大宗业务收入占比提升至 6%，成为重要收入增量。

产能释放破除发展瓶颈，股权激励激发员工积极性

近年来公司产能逐渐达到饱和状态， 2016 年整体橱柜与定制衣柜的产能利用率达 90%以上，而全屋定制的产能利用率在 2016 年已经高达 104.9%。受制于产能限制，新业务开展产能趋于紧张，大宗业务发展受限。 随着公司募投产能逐渐建成投产，前期制约公司发展的产品瓶颈有望破除，支撑企业营收维持稳步发展。

全屋定制业务快速发展，首次覆盖给予“增持”评级

公司在整体橱柜业务基础上积极拓展全屋定制业务， 2018 年以来全屋定制业务收入快速增长，驱动公司整体收入稳步增长。我们预计公司 2018-2020年归母净利润分别为 1.14、 1.46、 1.79 亿元， EPS 分别为 0.50、 0.65、0.79 元。参照可比公司 2019 年 14 倍 PE，考虑到公司全屋定制有望快速发展进而推动公司整体收入较快增长，给予公司 2019 年 18-19 倍 PE 估值，对应合理价格区间 11.70~12.35 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：地产销售面积超预期下滑，全屋定制渠道拓展不及预期。