中顺洁柔(002511)

高端生活用纸第一梯队企业，渠道产能扩张带来成长性

中顺洁柔为国内高端生活用纸龙头企业之一，自2015年更换营销团队，定位中高端市场，加大营销力度和渠道变革，收入业绩提速上升。对比恒安、维达和金红叶，中顺洁柔收入和产能均只有前三大企业的一半，经销商数量仅前三的三分之二。前三大企业已步入成熟状态，维持相对低的增速和相对稳定的市占率，中顺洁柔尚处增长期仍有翻倍成长的空间，通过产能和渠道扩张有望实现收入增长。

生活用纸行业需求稳步增长，产能供给放缓

国内生活用纸市场规模近千亿级，2017年约达1100亿元。但人均消费量却不足发达国家的一半。2017年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年，而2016年欧美日等发达国家人均用纸消费量均超过15kg/年。国内生活用纸人均量有待提升，存在翻倍的空间。生活用纸为日常消费必需品，抵抗经济周期波动能力强。近年生活用纸消费量增长平稳，2012~2017年生活用纸产量/消费量CAGR分别为5.3%/5.0%。浆价大幅上涨，环保督查趋严，加速行业洗牌淘汰中小企业。2017年生活用纸总产能1300万吨，净增约135万吨产能。受环保限制生活用纸准入门槛抬升，未来产能和市场将继续向头部企业集中。根据我们统计，预计18/19年均净增55万吨产能。则18/19年新增产能同比增长4.2%/4.1%，未来增速将有较大幅度放缓。

木浆价格回落叠加贬值幅度收窄，成本端压力缓解

18Q4外盘浆价开始回落，汇率压力减轻。外盘浆价7~10月维稳，11月首次出现下调，外盘针叶/阔叶浆报价平均下调2.1%/1.9%。公司直接进口木浆并按美元计价，12月初中美贸易战缓和，人民币汇率贬值幅度出现大幅收窄，美元兑人民币汇率12月进入6.85。考虑到公司木浆库存，且成本按照加权平均计算，所以18Q4成本端的好转将在19Q1反映。根据公司木浆库存周期，我们通过计算季度平均汇率和外盘浆价来测算公司木浆成本，预计19Q1木浆单位成本较18Q4环比下降1.2%，19Q1毛利率提升至32.5%。

销售端增长稳健，产能释放推动内生增长

公司产品提价后销量增速较去年放缓，但仍维持10%以上增长。18H1公司生活用纸销量21万吨，同比增长2.5万吨。由于下半年节假日增加，公司一般销量超过上半年，保守预计18全年销量46.5万吨，同比提升6万吨，增长14.0%。18年新增17万吨产能逐步释放，持续贡献内生增长动力，未来预计每年投放10万吨新增产能，预计公司2022年总产能达120万吨。

高端差异化产品引领高端用纸潮流，渠道管理布局优化升级

产品方面，2018年新推出棉花柔巾，进军美妆和母婴棉柔巾新市场，并加快个人护理卫生巾等新品类开发。渠道方面，加速空白区域覆盖，四大渠道共同发力构建全面销售网络，将助力产能向销量的顺利转换。公司加大经销商网点开拓，经销网络覆盖全国1200个城市，并继续加大经销商引导和一对一帮扶力度，推进渠道下沉“扫除”空白区域；重点卖场转由直营，电商、商销持续加大开发力度。

公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势，持续增长动能清晰；原材料压力有效缓解，销量增长稳健，维持“买入”评级。考虑到公司股权激励计划产生的摊销费用，下调19/20年盈利预测至5.46/6.80亿元（前值5.73/7.22亿元），同比增长22.0%/24.6%（前值27.4%/26.3%），预计18-20年净利分别为4.47/5.46/6.80亿元，同比28.1%/22.0%/24.6%，对应PE24.0X/19.7X/15.8X。

风险提示：原材料价格波动，新产品销售不及预期，渠道拓展不及预期