双汇发展(000895)

摘要：近5年，双汇屠宰量CAGR仅5%，但生鲜肉销量CAGR仍有11%，说明屠宰量增长乏力是因进口肉扰动，屠宰业务成长性未曾变化。双汇屠宰业务持续成长的核心原因或在于高溢价通路结构、全国化资源配置、产业链协作、管理层精准预判的综合优势使得售价高于行业10%，强于同业的盈利能力推动屠宰上规模。考虑双汇已成为行业领跑者及规模效应，双汇具备成为行业绝对龙头的潜力，市占率或能提升至20%以上，而环保风暴、扫黑除恶、猪瘟疫情防控有望加速这一进程，预计2020年-2025年的屠宰营业利润保持20%以上的复合增速。

集中度提升逻辑仍通畅，双汇屠宰成长性仍凸显：屠宰行业规模效应较明显，叠加高污染的特点，从理论推演和海外经验均会呈现规模化、寡头化的趋势。目前，中国格局高度分散，龙头双汇市占率仅2%，行业产能严重过剩，定点屠宰企业开工率仅30%，行业整合升级空间广阔。过去5年，规模以上屠宰场占比无提升迹象及双汇屠宰量增长乏力导致市场对屠宰行业长期逻辑心存疑虑，但透过表象看内在，规模以上定点屠宰场数量大幅下降，市场份额仍在持续向龙头集中，双汇虽因进口肉扰动导致屠宰量增长乏力，但鲜肉销量仍稳健增长，说明屠宰业务成长性未发生变化。

双汇四大优势推高售价，强盈利性推动屠宰上规模：从过去6年看，双汇屠宰业务实现弯道超车并奠定龙头地位，这源自高于同业的强盈利性，从而推动屠宰上规模。双汇强劲的盈利能力是由高于同业的生鲜品销售单价所支撑，而这背后是得益于高溢价渠道为主的通路结构、全国化资源优化配置的网络效应、屠宰&肉制品产业链上下游协作、管理层对猪价的精准预判能力四大独特优势。往未来看，四大优势构筑双汇宽广护城河，售价有望持续高于同业，从而不断拉开与竞争对手的规模差距。考虑双汇已成为屠宰行业无可争议的领跑者及屠宰行业强大规模效应，我们认为双汇具备成为行业绝对龙头的潜力，市占率或能逐渐提升至20%以上。

环保趋严&非洲猪瘟打破行业生态，双汇加速上规模时机成熟：环保风暴、扫黑除恶、猪瘟疫情防控正加速私屠滥宰及小屠宰场退出市场，提升不规范的大中型屠宰场的环保&检疫成本，并推动政策支持“就地屠宰、冷链运输、冷鲜上市”模式，这将利好环保检疫完善、冷鲜肉为主、产能集中生猪主产区的大屠宰场。双汇虽短期或仍受困非洲猪瘟，但中期成长性凸显，凭借日趋强化的系统性作战能力及政策红利，实现屠宰加速上规模，未来开工率提升有望带动屠宰头利逐步上台阶，预计2020年-2025年的屠宰营业利润有望保持20%以上的复合增速。

投资建议：公司业务端正出现积极变化，屠宰成长性日益凸显，上规模战略卓有成效，肉制品调整正全面展开，期待中式产品取得突破，利润增速中枢有望重新上台阶，现阶段或正处于长周期起点。当前低估值&高股息率下，具备较高安全边际，业务新变化或重新打开发展瓶颈，投资价值正凸显。我们维持公司18-20年EPS分别为1.48、1.49、1.66元的预测，对应PE分别为16.0X、15.8X、14.2X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。