珀莱雅(603605)

快速成长的民营国货领先企业，首次覆盖给予买入评级

公司为大众化妆品领域领先的本土民营企业，未来依托电商渠道及单品牌门店有望持续快速增长，我们预计公司18-20年EPS1.41/1.89/2.56元，目标价54.81-58.59元，首次覆盖给予买入评级。

化妆品行业长期繁荣可期，内资品牌份额有望提升

2017年我国化妆品行业总规模3616亿元/+9.6%，受益于快速城镇化、电商渠道兴起、社交平台网红带货效应，17年2-5线城市护肤彩妆人均消费分别同比增19%-20%，远超一线城市（9%）。本土企业主要定位中低端档次，深耕低线渠道，在大众市场的份额有望持续增加。

珀莱雅：家族民营企业，本土品牌中位居前列

2017年公司在大众化妆品市场份额达到1.47%，本土企业中位列第五。创始人侯军呈为公司实际控制人，截至18Q3持股36.12%，妻弟方玉友持股24.30%。18年9月公司实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及核心骨干43人授予0.73%的股份，考核目标为18-20年营收/净利润复合增速不低于32.50%/32.38%。此次激励绑定核心骨干利益，彰显公司信心。

单一品牌贡献主要收入，主力CS渠道增速放缓

目前公司旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙�q”六大品牌，“珀莱雅”13-17H1收入占比超过80%，定位海洋护肤，以地级市和县级市为主要销售区域，旗下产品SKU超过150个，主要分布在200元以下价位。分渠道来看，17年公司日化专营店（即CS）/电商/商超收入占比分别为54%/36%/10%。CS为公司早期发展的主要渠道，截至2018H1公司线下销售终端网点达13000余家，其中日化专营店占90%。CS、商超渠道近年来增速放缓，17年收入分别同比持平/+9.72%。

电商渠道焕发活力，“优资莱”单品牌店崛起

14-17年公司电商渠道收入复合增速达33%，18H1同比增58%，销售占比已达40%。18年12月公司向外部引进的电商运营人才实施限制性预留股票激励，为后续电商渠道的持续发力奠定人才基础。线下渠道方面，公司将以“优资莱”单品牌门店为拓展重点，主要在3-5线城市布局、通过加盟方式扩张。据调研信息，18年公司计划新开设500家门店，基本完成目标，目前签约门店超过1000家，明年开店有望加速。

投资建议：快速成长的民营国货龙头，首次覆盖给予买入评级

我们预计公司18-20年归母净利润2.83/3.78/5.13亿元，同比增速41%/34%/36%。可比公司19年平均PE25倍，公司18-20年依托电商渠道及单品牌门店有望持续快速增长，股权激励有望释放员工活力，公司管理机制优秀，运营能力较突出，给予公司19年29-31倍PE，目标价54.81-58.59元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：核心人员流失风险、电商渠道及单品牌门店渠道发展不及预期。