中国国旅(601888)

公司拟向控股股东转让国旅总社100%股权，专注免税业务

公司12月24日公告，董事会决议拟将全资子公司国旅总社100%股权非公开协议转让给控股股东中国旅游集团，转让价格为人民币18.3亿元，超市场预期。此次关联交易尚待取得中国旅游集团和公司股东大会审议批准。公司将在2019年1月17日召开临时股东大会审议此次议案，关联方旅游集团（持股比例55.3%）回避表决，议案需出席股东大会的股东所持表决权50%以上通过。我们认为此次交易有利于公司未来专注免税业务，改善盈利指标。公司为国内免税龙头，整合采购渠道提升毛利率。交易完成前暂维持盈利预测，18-20年EPS1.84/2.38/2.78元，维持“买入”评级。

旅行社利润占比低，剥离后上市公司盈利指标有望明显提升

目前公司主营业务包括国旅总社经营的旅行社业务，中免公司负责的免税商品销售业务，以及国旅投资负责的旅游综合项目开发业务。根据公司财报，2017年国旅总社营收123.5亿元，占上市公司总收入的43.7%；归母净利润3403万元，占比1.3%；2018年1-9月国旅总社收入94.8亿元/占比27.8%，净利润3297万元/占比1.22%。旅行社行业竞争激烈，利润空间不断下降，拉低集团净利率水平。剥离旅行社业务将带来上市公司收入端大幅减少，净利率的大幅提升。若剔除国旅总社，2018年前三季度中国国旅总体净利润率从7.9%提升至10.9%，ROE从14.9%提升至15.7%。

海南离岛免税政策效应值得期待，上海市内免税店2019年有望落地

2018年12月1日起海南离岛免税单人购物限额从1.6万元提升至3万元，参考历史经验我们预计2019年三亚免税店客单价有望提升10%-15%。根据海南省财政厅，实现离岛游客免税购物全覆盖、推进开设海口和博鳌市内免税店有望加速落地。考虑到公司有望获得海免51%股权注入，未来将充分受益海南免税市场成长红利。根据上海市商务委，2019年上海将新增一家出境市内免税店，目前选址已基本确定。考虑到免税牌照和运营能力，中免上海市内店公司有望负责运营该市内免税店，我们认为未来参考韩国经验，争取将离境国人纳入市内免税店销售对象是重要的政策放宽方向。

公司未来专注免税主业，盈利能力有望持续提升，维持“买入”

2016年中国旅游集团重组以来，中国国旅通过管理层换届、发力免税主业、控股日上和海免，经营效率不断提升。公司作为国内免税龙龙头，凭借牌照和规模优势积极整合国内免税版图，统一采购渠道有望提升采购毛利率。近期海南离岛免税限额提升，未来海南增设免税店、上海市内店可期。考虑到本次交易尚需股东大会审议，暂维持公司盈利预测，18-20年EPS1.84/2.38/2.78元，对应PE32.12/24.92/21.29倍，维持“买入”评级。

风险提示：消费需求下滑风险，政策变化风险，业务整合不达预期风险。