交通银行(601328)

具有改革创新基因的国有大行，混改有望进一步推进

交行为首家完成财务重组-引进外资-公开上市的国有商业银行。于 04 年，股份制改革方案获批，引进境外战略投资者。于 05 年和 07 年分别完成 H股和 A 股上市。当前股权结构在五大行中相对均衡， 3Q18 国有资本持股占比 26.53%，低于四大行，具备改革创新基因。于 15 年，国务院批准其作为深化改革试点行。 创新基因较足，亦体现在其国际化布局在国内同业中居于前列。截至 18 年 6 月末，境外资产达 1.05 万亿，占总资产的 11.30%，占比在国有银行中仅低于中行。

存款基础偏弱，近期收入与净息差逐季改善

存款基础较弱，带来负债成本偏高。 3Q18 付息负债付息率为 2.80%，显著高于四大行。其中，活期存款占比较低仅为 43%。未来负债管理或为重中之重。 收入端逐季改善。 18 年下半年同业负债成本高位平稳以及资产端信贷投放利率上行带来净利息收入、营收逐季改善。 3Q18 营收与拨备前利润同比增速分别为 5.4%和 10.0%，均较 2 季度有了大幅提升。

零售业务加快发展，信用卡与财富管理表现亮眼

近年零售业务有较快发展，带动税前利润贡献占比从 12 年的 14%大幅提升至 17 年的 31%，主要得益于个人资产业务的较快发展（主要是个人按揭、信用卡业务）以及中间业务收入的亮眼表现（财富管理业务中收、保险代理销售、基金销售以及贵金属销售等）。今年信用卡与按揭贷款增速显著高于其贷款总额增速。 信用卡增长较快，带来中收高增且不良率较低。截至18 年 9 月末，交行信用卡在册卡量超 7000 万，信用卡交易额超过 2 万亿，居行业第二；不良率仅 1.44%，居行业中位水平。

近年信贷结构调整力度较大，资产质量压力或不大

16 年是不良率高点，之后不良率较平稳。近年贷款结构变化来看，不良暴露较早的长三角地区近年占比提升，而大中型企业信用风险暴露相对较高的环渤海经济圈贷款占比在下降。信贷行业分布上，基建类相关贷款占总贷款比重维持在 21%以上，而易受经济下行影响的批发零售和制造业贷款占总贷款比重下降至 25%的行业中等水平。受益于近年较大幅度的行业结构和区域结构调整 ，预计中短期内资产质量压力或相对可控。

投资建议： 当前低估值高股息，中长期看混改提升 ROE

我们测算公司 18/19 年净利润同比增 5.6%/6.7%，对应 BVPS 8.92/9.97 元。考虑到当前资产质量压力相对较小，息差仍有一定提升空间。作为最具创新改革基因的国有大行，深化改革或进一步推进，提升基本面。虽然交行ROE 行业偏低，但估值更低，当前仅 0.63 倍 18 年 PB、 0.56 倍 19 年 PB，18/19 年股息率高达 5.38%、 5.74%。我们认为，短期看，交行 19 年业绩弹性或好于部分股份行及国有行；中长期来看，具备改革深化提升 ROE 的逻辑，给予 0.9 倍 18 年 PB，对应目标价 8.03 元/股，增持评级。

风险提示： 负债成本显著抬升、经济下行超预期导致资产质量恶化等。