开润股份(300577)

一、事件：开润股份于2018年10月26日与王贻卫、BillionIslandsLtd.、WhiteAngelLtd.签署《股权转让协议》。拟通过上市公司名义或上市公司附属机构名义以2,280万美元受让乙方持有的PT．FormosaBagIndonesia、PT．FormosaDevelopment的100％股权。

二、收购标的介绍：本次收购标的业务为OEM（代工工厂）客户，大多数为北美客户，最主要的客户是NIKE公司。市场分布全球，主要包括：欧洲、美洲及亚太地区。我们预计开润股份接手收购标的后，会改善收购标的的运营状况，通过扩产能提高收入，提高效率、控制费用等提高盈利能力。

三、收购标的对开润股份影响分析

1、进入世界一线运动品牌客户的供应商体系，有利于开启运动服饰领域新增长点。开润股份在收购标的公司前，B2B业务主要为：以联想、DELL、惠普为代表客户的电脑包ODM业务；以迪卡侬为代表客户的户外包ODM业务；以名创优品、网易严选为代表的新零售客户箱包的OMD业务。此次收购，相当于开润直接拿到了NIKE供应商的“牌照”。因此，我们认为此次切入到NIKE箱包全球供应商体系，有利于开润B2B业务开拓运动休闲领域的新客户。运动服饰行业是纺织服装增速较快的子行业之一，且NIKE是运动服饰行业龙头，如果成为NIKE供应商，预计对开发运动服饰类的新客户有较大帮助，成为开润B2B业务新增长点。

2、享受关税优惠及降低人力成本，提高公司产品竞争力，并提升产品盈利空间。印尼政局稳定、经济发展迅速、市场化程度较高、其地理位置控制着关键的国际海洋交通线，并拥有丰富的自然资源、较为廉价的劳动力以及优惠的税收政策。

3、进一步完善海外布局，逐渐迈向东南亚地区出行消费品制造产业纵向一体化。印尼人口众多，是非常具有潜力的消费市场，本次收购将为打通东南亚地区上游产业链、实现纵向一体化的发展策略进行铺垫。

4、有利于提高B2B业务盈利水平。开润B2B业务18年开发的新零售客户，毛利率、净利率均较低，而一般国际品牌的ODM代工厂净利率较高，例如健盛集团，2018年前三季度净利率为15%，申洲国际2018年上半年净利率为23.5%。本次收购利于改善开润B2B业务的盈利能力。

三、消费疲弱环境下，继续看好开润股份受益于高性价比的消费趋势。

1）B2C：持续看好公司成长为出行市场细分龙头，18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张。预计未来持续全渠道快速扩张，有望成为业绩增长驱动力之一。预计18年B2C营收增长100%以上，净利率7%左右。2）B2B：18年国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收，老客户结构持续优化，18年新客户开发有望超市场预期。收购印尼优质代工厂，打造东南亚供应链体系，并进入国际运动品牌供应链体系，引入新型客户及开发新品类，精益生产提高效率增强盈利能力，预计未来三年B2B收入CAGR20%以上。维持买入评级。维持公司18/19/20年净利润1.8/2.5/4.5亿，由于公司回购股份导致股本变动，使18-20年EPS为0.81/1.16/2.06元（原值为0.81/1.17/2.07元），预计未来三年CAGR达50%。

风险提示：海外政治风险、海外收购标的经营不及预期、收购进展不及预期。