宇通客车(600066)

公司公布2018年12月份产销数据，12月客车销量10866辆（同比降15.37%），其中大、中、轻型客车销量分别为4432辆（同比降27.31%）、5502辆（同比降7.81%）、932辆（同比增20.26%），1~12月累计客车销量60868辆（同比下降9.51%）。

平安观点：

公司2018年新能源客车销量与2017年持平，2019年行业新能源客车销量或维持稳定。我们估计公司12月新能源客车销量达到7800辆，低于2017年12月的8941辆（均为中客网口径），2018年新能源客车销量与2017年持平，为24760辆左右。下半年以来国内宏观经济疲软导致部分新能源客车需求推迟释放，新的补贴政策推迟至2019年发布，使2018年底抢装冲量的需求挪至2019年，有望促进2019年新能源客车行业销量与2018年持平。

公司2018年盈利或低于预期。2018年受宏观经济疲软影响，公司客车销量同比下降9.51%，为了规避海外市场风险，公司战略性放弃了部分出口订单，导致出口销量低于预期。同时，过渡期竞争格局恶化导致利润率下降。我们估计公司应收国补余额仍有70~80亿元规模，坏账计提将对盈利产生不利影响，2018年利润或低于预期。公司对于一年内应收账款计提5%的减值损失，会计政策比竞争对手更加严格，盈利质量更高，随着补贴退出与应收国补到账，财务费用下降与资产减值冲回将增厚2019年利润，随着竞争格局好转，销售管理费用率亦有望下降。

低端产能出清将助力龙头份额与利润回归。我们关于低端产能出清的判断自2018年11月以来逐步得到市场验证，新能源客车企业Z由于其核心技术钛酸锂电池能量密度难以满足市场需求，内部管理混乱，业绩大幅下滑。客车企业A拟出售亏损的子公司以自救。随着下游需求减弱，动力电池企业W出货量亦大幅下降，母公司陷入严重亏损。2020年后新能源补贴大概率完全退出，新能源客车逐步走向市场化竞争，2018年1-11月公司新能源客车市占率227%预计未来有10个点左右的提升空间。此外，公司开拓房车、旅游客车等细分市场，孵化新的利润增长点。通过构建模块化平台与提高核心零件自制率，公司核心竞争力持续提升。

2019年公司高端电动客车将突破欧洲市场。欧洲等电动客车市场依然前景广阔，公司掌握电动客车核心产业链，具备丰富的量产经验，在技术成熟度、规模上已经领先全球，具备极强的竞争力，公司将在2019年推出两款针对欧洲等发达市场的高端电动客车，或将采用KB（零部件组装）的方式在当地生产，投入较低（建厂仅在千万人民币级别），我们估计公司已经开始参与英法新能源客车的招标工作，若中标成功，预计在2019年10月前交付，助力公司利润提升。

盈利预测与投资建议：预计2019年新能源客车行业销量将维持稳定，低端产能出清将助力龙头份额与利润回归，宇通在低迷期蓄势，新能源补贴退出后产业链将达到新的平衡。公司长期竞争力犹存，2019年将突破欧洲市场。由于短期市场仍然低迷，下调公司的盈利预测，预计2018年、2019年、2020年每股收益依次为106．131、154元，（原预测为2018-2020年每股收益114、150、177元），维持“推荐”评级。

风险提示：1）新能源客车销量低于预期：部分地区公交车需求放缓，新能源客车行业销量下滑，客车行业整体承压；2）新能源技术研发不及预期，目前公司凭借领先的新能源技术，有望在补贴退坡后提升市占率，若其他公司加大研发力度，取得技术突破，可能威胁公司行业地位；3）公司海外市场推进不及预期：如果海外市场受宏观经济等因素影响，导致公司客车出口量下滑，可能影响公司整体利润和销量。