口子窖(603589)

投资要点

核心观点：我们认为口子窖是白酒行业中最优质的民营企业，业绩可以超越周期，值得倍加重视。特别是在行业调整期，顺价销售、不压库存的良好经营模式，不会造成业绩增速发生剧烈波动，这也是企业经营理念的灵魂，也将为其长期持续增长保驾护航。本文对省内外增长空间进行了测算分析，我们认为消费升级趋势不可逆，且是动态演绎的，口子窖的天花板远未到来。当前公司估值对应2018年仅15倍，在酒企中最便宜，我们重点推荐，建议积极配置。

为什么口子窖可以穿越周期？白酒的特殊产品属性决定其具备库存周期，业绩波动性相应得到放大。口子窖低库存模式使得周期性较弱，行业调整期业绩增速较为平稳，过去5年利润增幅接近1.5倍，位居行业之首；行业回升期，公司经销商数量不增反减，同期多数酒企加快招商扩张力度，反映口子窖的发展主要来自内生增长。我们认为公司战略定位极高，品质和渠道体系的强稳定性是其核心竞争力，顺价销售对企业长期经营实现可持续增长具备重要意义。

增长空间：县乡市场成为量增主力，省外进入稳步回升期。1）省内：过去15个季度安徽GDP增速保持在8.5%上下，在白酒消费大省中最快最平稳，叠加人口持续回流，为省内主流价位向200-300元升级提供坚实基础。目前古井口子在50-300元价位市占率约40%，近几年徽酒品牌分化显著，头部品牌优势愈加凸显，我们预计未来古井口子两者市占率有望提升至60%以上；渠道下沉即开发县乡市场是未来量增的主要实现路径，根据县级市场规模测算，预计省内收入仍有50%增长空间。2）省外：经过过去几年经销商的优胜劣汰，公司开始在试水省内大商派遣模式，目前来看效果显著，省外收入增速逐步回升，渠道动销质量高。未来华东市场是拓展省外的核心区域，公司上市后人力财力以及产能等实力均大幅提升，具备持续扎实发展省外市场的要素，我们预计未来2-3年省外收入有望突破历史高点。

估值对比：三季报错杀，估值亟待修复。公司三季度控货落实提价策略叠加中秋活动错位，导致三季报业绩波动较大，市场对公司经营理念认知仍存在较大预期差，目前对应2018年仅15倍，估值有待逐步修复。公司东山项目将陆续投产，产能可满足收入百亿元以上规模体量，未来资本开支需求较少。公司现金流充裕，目前分红率仅40%，对应股息率接近3%，远低于迎驾超过5%的股息率，我们认为口子窖作为优质民企分红率有待提高。

投资建议：重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为41.8/47.0/52.8亿元，同比增长16.0%/12.4%/12.4%；净利润分别为13.6/15.7/18.0亿元，同比增长21.9%/15.5%/14.6%，对应EPS分别为2.26/2.61/2.99元。

风险提示：打压三公消费力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。