中国中冶(601618)

新签订单良好，资源开发板块扭亏为盈， 维持“增持”评级

公司 14-17 年新签订单 CAGR+24%， 11M18 累积新签订单 YoY+11.4%。冶金工程类新签订单占比已降至 20%，公司经营抗风险能力大大增强。在非冶金及新兴产业领域，公司加大拓展力度，由于其技术优势，看好其持续拿单能力。资源开发板块 17 年起扭亏为盈，影响最大的是巴新瑞木镍钴矿，其盈利能力有望保持稳定，因为其产品是氢氧化镍钴，下游三元电池材料需求预计未来三年 CAGR+60%。我们预计公司 18-20 年 EPS0.32/0.35/0.39 元，目标价格区间 3.15-3.33 元，维持“增持”评级。

业绩稳步提升，现金流状况好转，控费收效明显

收入 16 年以来稳步增长， 但净利润增速偏低。 随着利润体量的增加及“三供一业”分离移交的完成，一次性影响将减弱，收入和净利润增速将趋于一致。 整体毛利率承压，因为高毛利率的冶金业务占比下降，但预计下行幅度有限。 经营性现金流逆势改善， 9M18 CFO 改善 67.72 亿元， 我们预计主要因为地产业务的买地支出有所减少。公司控费能力较强， 9M18 管理/财务/销售费用率分别同比下降 0.17/0.36/0.11pct。

新签订单增速亮眼，订单结构优化，提前布局新兴产业

新签订单表现优异， 14-17 年 CAGR+23.98%， 建筑类央企中排名第一。11M18， 累积新签订单同比增速 11.4%， 在逆势中依然保持相对高增长。新签订单中， 冶金工程占比已不到 20%， 新签冶金业务主要为产能转移/置换/品质升级， 有效化解了冶金工程市场风险。 在非冶金领域，公司充分利用其技术优势，持续加大在市政/基建/高端房建/片区开发等市场开拓力度。公司新签基建/市政类项目主要以 PPP 模式落地， 18H1 新签 PPP 订单 229 个，总投资 4732.84 亿元， YoY+330%。在新兴产业方面，公司在综合管廊/海绵城市/美丽乡村与智慧城市/主题公园等方面大力布局。

国内新能源汽车市场助力资源开发板块

国际金属矿产价格上涨，资源开发板块自 17 年扭亏为盈。其中收入和利润影响最大的来自于巴新瑞木镍钴矿。此矿公司控股 57%， 18H1 收入 17.23亿元， YoY+75.3%。 18 年 11 月 APEC 会议召开期间，公司和巴新矿业部签署了扩建协议， 据巴新中文网报道中方将投资 15 亿美元。瑞木镍钴矿的产品是氢氧化镍钴，其用途主要是三元电池材料。 我们预计到 2020 年，国内新能源车产量将达到 228 万辆，三元电池需求达到 90GWh，国内动力三元材料的需求量将达到 13.17 万吨， 18-20 年的 CAGR 达到 60%，未来将有助于稳定巴新瑞木镍钴矿产品的需求。

转型升级显成效，内部整合预期渐强，维持“增持”评级

我们预计公司 18-20 年 EPS 0.32/0.35/0.39 元。由于公司较强的业务拓展能力， 新签订单有望保持较快增长，业绩相对有保障。可比公司 19 年平均PE 7.6X，鉴于公司较强的技术优势和内部整合预期渐强，我们认可给予公司 19 年 9X-9.5X PE， 目标价格区间 3.15-3.33 元， 维持“增持”评级。风险提示：基建投资增速放缓，地产调控升级，矿产金属价格下滑。