华新水泥(600801)

事件

公司公告，初步核算 2018 年归母净利将实现 49.72-53.87 亿元，同比将增加28.94-33.09 亿元，同比大幅增长 139%-159%。扣非后净利润预计 49.77-53.37 亿元，同比增加 31.73-35.33 亿元，对应增幅 176%-196%。公司 18 年业绩实现大幅增长，符合我们预期。

量价齐升，全年业绩实现同比大幅增长，价格弹性贡献最大， 2018 年价格中枢同比大幅上移。根据我们测算，全年均价约 339 元/吨，同比提高 67 元/吨。其中，四季度均价预计 363 元/吨，同比提高 70 元/吨。我们观察发现， Q1-Q4 均价分别同比增长 21.9%、 22.8%、 29.8%、 23.9%， Q1 开始确定全年价格中枢，同时，在各季价格均有同比提升的情况下，主要波动发生在 Q3，我们判断原因为淡季不淡。因此，吨毛利季度同比上主要波动同样发生在三季度， Q3 吨毛利预计 134 元，同比大幅提高 101.4%， Q4 吨毛利 154 元，同比提高 52%。全年吨毛利预计约 135 元，结合费用估计，我们判断吨净利约 70 元。

特色布局，量弹性角度关注地区边际贡献。 根据公司公告，水泥和商品熟料全年销量同比近 3%， 2017 年销售 6871.6 万吨，推测 2018 年销售总量超过 7000 万吨。我们预计四季度发货量为 2009 万吨，日发货水平接近 22 万吨，2017 年同期约 1970万吨，同比提高近 2%。公司通过收购拉法基中国产线强化西南地区布局，当前熟料产能分布中，云南占比 18%，重庆、四川分别为 6%、 5%。我们梳理 2018 年全国31 个地区 1-11 月水泥累计产量，观察到：（1）西南地区同比增速领先全国其他区域，重庆、四川、贵州、云南、西藏产量分别提升 7.27%、 7.71%、 4.88%、 7.20%、43.85%。西南整体增速 7.38%，远超全国平均水平（2.32%）。（2）湖北、湖南产量同比微增 0.44%、 1.19%。（来自数字水泥）

市场较为关心的新增产能问题，我们认为西南需求持续增长有望消化新增。 根据卓创资讯统计， 2019 年云南新增产能约 567 万吨，产能冲击率达到 6%， 2018 年新增 155 万吨，冲击率约 1.7%。贵州 19 年新增 434 万吨，产能冲击率约 4.8%，相比2018 年微幅下降。我们认为，新增产能所在地需求可持续，例如云南 1-11 月固定资产投资增速 11%，贵州 16%，湖北 10.9%，四川 10.3%，湖北 10%，重庆 7%，而同期全国增速 5.9%。 2019 年各省、直辖市“两会”将陆续召开，建议跟踪各地区 2019年投资定调。此外，公司作为区域水泥龙头，产能变化方面仍然呈现龙头表率，例如湖北黄石的置换产线计划 2019 年投产，云南禄劝产线已于 2018 年中开工。

公司其他业务加速发展， 例如高盈利品种骨料销量增长 26%，实现约 1452 万吨。协同处置加密布点有望为公司赢得先发优势，我们看好对未来业绩的贡献能力。此外， 我们提示各地“两会”将陆续召开，关注区域投资定调，蒙华铁路开通有望降低煤炭成本，以及基建项目批复加快利好水泥需求。基于我们的分析和公司预告，我们预计 2018-2019 年归母净利为 50.51、 54.73 亿元，对应 EPS 分别为 3.37 元、3.65 元，对应 PE 分别为 5.03X、 4.64X。维持“买入”评级。

风险提示： 新增产能风险；华中地产需求下滑不及预期；西南基建落地不及预期。