海螺水泥(600585)

公司公告，初步核算 2018 年归母净利将实现 285.72-317.76 亿元，同比将增加126.84-158.88 亿元，同比大幅增长 80-100%。扣非后净利润预计 281.56-309.71亿元，同比增加 100-120%。公司 18 年业绩实现大幅增长，符合我们预期。

多因素共振，供需共创佳绩。 价格弹性贡献最大， 2018 年价格中枢同比大幅上移。根据我们测算，全年均价约 320-330 元/吨，同比提高约 70-80 元/吨，吨毛利预计在 150-160 元左右。其中，四季度均价预计 350-360 元/吨，按照中报吨成本 172元计算，吨毛利在 178-188 元之间， 18Q4 盈利水平创新高。结合费用等判断，全年吨净利在 90-100 元之间。

回溯 2018 全年变化，从年初长三角大幅降价 170 元/吨，熟料价格普遍为 330 元/吨，到春季开工延迟至 4 月，水泥行业在“不那么乐观”的背景下开启涨价之路。淡季少雨叠加环保督查、自律停窑，地区流动性受到抑制，同时需求表现可观，例如 1-11 月浙江房地产开工面积累计同比增长 22.7%，房地产开发投资增速 22.5%，供需共振形成淡季不淡。进入四季度旺季，尽管长三角首次错峰在“治污”文件下发时已有预期，但是执行后如期甚至超预期大幅上涨。观察长三角水泥价格曲线可以发现， 18 年涨价比 17 年提前约 15 天，前期预期影响下水泥价格涨幅相对趋缓，17 年 11 月中旬开始涨价，曲线更为陡峭。

长三角降价落地，意在一步到位，落地有利解决外来熟料问题，同时有利旺季上涨。1 月 5 日起长三角安徽沿江、苏南及浙江地区主导针对熟料出厂一次性大幅下调160 元/吨。调整后沿江主导企业熟料出厂/离岸降至 350-360 元/吨左右。关于调整时间同比提前，我们认为与涨价节奏早、高价持续时间长有关。 18 年 11 月初主要地区熟料价格到达顶点，长三角是 500-530 元/吨，截止目前已经持续 9 周。而17 年 12 月初达到顶峰，普遍是 500 元/吨，持续 5 周后开始下调。因此，高价持续时间、市场对高价的接受度已经明显好于 17 年同期。

华东、华南地区是发展的核心重点，区域需求长期看好，销量增速有保障。公司全年自产自销水泥有望实现超 3 亿销量，达到 3-4 个百分比增长，大概率超过全国平均（1-11 月全国平均产量增速 2.32%）。其中，四季度旺季销量预计实现 8400-8500万吨，平均日发货有望超过 90 万吨。从区域发展角度看，江浙、广东属于经济发达省份，人口净流入是需求本源，财政收入保障未来建设。从龙头占比提升角度看，供给侧改革去低端产能、环保关停或暂停排放不达标企业，特别是长三角首次参与秋冬环保错峰，行政力促使小产能退出，规范经营的龙头企业受益。同时，矿山与熟料资源属性、水路运输渠道长筑壁垒，优势长期发挥。

龙头价值低估，现金牛、低负债、高股息均是海螺亮点。 我们提示各地“两会”陆续召开，关注区域投资定调及基建项目批复加快利好水泥需求。基于我们的分析和公司预告，我们预计 2018-19 归母净利 301.17 亿、 315.45 亿，对应 EPS 分别为5.68、 5.95 元，对应 PE 分别为 5.16X、 4.93X。维持“买入”评级。

风险提示： 基建项目落地不及预期；雨雪天气变化不及预期。