海螺水泥(600585)

事件： 海螺水泥公布 2018 年全年业绩预告，预计 2018 年实现归母净利润285.39~317.10 亿元，同比大幅增加 80%～100%。预计 2018 年实现扣非归母净利润 281.56~309.71 亿元，同比大幅增加 100%～120%。根据业绩指引，公司 2018Q4 的归母净利润在 78.23~109.94 亿元之间，单季度盈利有望再创历史新高。

点评：

需求稳定， 供给整体收缩， 全年盈利能力大幅增长。 2018 年南方地区整体房地产投资和基建投资情况较好，特别是三四线地产新开工高增对需求形成了较好支撑， 海螺水泥相关业务区域 2018 年全年的水泥需求量维持高位。 原材料管控增强，同时环保趋严， 华东地区四季度错峰生产情况同比2017 年有所加强（ 安徽本省部分企业秋冬季也开启了错峰生产），而小型粉磨站、无矿熟料产线的生产能力受到了明显压制。 因而在需求端韧性较强，供给端持续收缩的大背景下，海螺水泥 2018 年的盈利情况创下历史最佳水平。

销量与市场份额延续提升。 2018 年以公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张，贸易量增长明显， 对于熟料资源和销售渠道的把控力进一步增强，公司的市场控制能力与份额持续提升， 同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司， 带动公司收入较快增长； 海外项目相继建成投产， 包括柬埔寨和印尼两个项目点火， 同样贡献了部分增量。

展望 2019 年，我们认为水泥行业的供需关系仍将相对稳定，或呈现从高位的小幅走弱。 当前存量需求仍处高位、 叠加“逆周期”调节或将在 2019 年带来需求端较强的韧性； 而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制，虽然供给端行政化约束在 2019 年可能会出现边际上的松动， 但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。 我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。 与此同时， 我们对 2019 年整体水泥需求并不悲观， 而水泥行业的盈利中枢或较市场当前预期为好。

从公司自身而言， 成长空间仍然较大，中长期价值亟待发掘。 公司资产价值高，具备中长期可持续发展的基础，安全边际充足。 首先，近年逐渐重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”， 而公司所处市场、资源禀赋和“ T 型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑，行业进入新一轮洗牌，海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际，我们认为下一轮盈利的底部也会比 2015 年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。 近年积极开拓骨料市场，加强全产业链控制，按照规划到 2020 年公司将力争实现至少 1 亿吨/年的骨料产能。 而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快，全球布局降低企业经营风险。 海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能 5000万吨。从国内走向国际，海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化，通过全球布局实现持续扩张。 同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化，为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。 而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过 4 亿吨，实现持续的逆势扩张。

投资建议： 我们认为海螺水泥是天然的价值土壤；建议投资者从内在价值角度出发，看长做长，寻找公司合理的配置机会；这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。 基于我们一贯的观点，随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台，水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中， 是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近 2-3 年追求供给侧驱动带来 ROE 回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益超过 1000 亿， PB 约 1.5X，到2019 年底的动态 PB 约为 1.2X；而未来经历过一轮周期之后的海螺， 市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司也在未来逐渐加强分红比例。 从我们对海螺进行的 DCF 模型估值看， 当前公司市值与资产价值接近， 撇除盈利带来的短期波动影响，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥 2019 年净利润约为 250 亿，对应 PE 约为 6.2X。 维持“买入”评级。

风险提示：

1. 宏观经济风险; 2. 供给侧改革推进不达预期