密尔克卫(603713)

密尔克卫：专业化工品物流服务商

公司成立于1997年，经过22年的发展，不断拓展自身经营范围，在2018年7月13日实现上市。密尔克卫作为专业化工供应链服务商，目前向客户提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务。

大市场、小公司

我们估算化工品物流市场约为1.3万亿，第三方化工物流规模约3000-3400亿，目前国内第三方化工物流市场集中度极低，密尔克卫目前是行业最大的民营企业之一，但收入规模仅为15亿，市场占比仍不足0.5%，可拓展空间巨大。

公司的核心竞争力

1）仓储运输资质和管理经验：化工品（尤其是危化品）在仓储、运输环节的操作具备较高门槛，有经验的管理团队、熟练的一线操作员工以及具备相关资质的仓储运输等固定资产构建出密尔克卫重要的核心竞争力。

2）头部客户的长期粘度：头部客户在招投标过程中，风控意识和IT系统能力是其考量重点，密尔克卫在过去就已经搭建了完善了业务平台体系，具备13项核心专利，系统能力优秀；

3）专注和分享带来的执行力、凝聚力：公司专注于化工品供应链，董事长陈银河亲力亲为参与业务运营管理，兼任总经理，主要管理层较为年轻；同时，员工持股平台持有上市公司股权累计达到12.16%，参股员工占员工比例达到9.44%，利于核心团队稳定和长期执行力、凝聚力。

内外兼修满足客户需求，高增速能力较强

公司与头部客户在中国的业务扩张在地理路径存在关联性，未来空间大：

1）存量空间：当前公司仅占其前五大客户中华区物流成本比重的2.6%，而头部客户存在将物流供应商集中化的趋势，我们认为在客户物流体系中占比提升的逻辑将会成为公司未来成长的重要因素；

2）新增空间：满足主要化工客户在中国加大投资力度、新建产能的供应链需求以及整合中小客户的物流、贸易需求将是密尔克卫未来的增量市场。由于能够精确了解客户需求，价格水平稳定，密尔克卫产能扩张模式几近于“以产定销”，未来营收增长的能力较强。

投资建议

公司所处的行业为典型的大行业小公司，未来的集中度有望提升；同时考虑公司的经验资质、凝聚力以及客户基础，我们认为公司与客户的合作有望进一步深化，实现类似于“以产定销”的模式，带来公司占客户物流服务的比重快速提升，实现成长逻辑。我们给予2018-2020年净利润预测分别为1.3、1.98与2.7亿，对应估值为36x、24x与18x，给予2019年业绩30x的PE估值，对应目标价39.1元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：与客户合作低于预期；扩张力度不及预期；危化品物流事故