事项

2018年四季度GDP实际增速6.4%，前值6.5%；1-12月固定资产投资累计同比5.9%，前值5.9%；12月社会消费品零售名义增速8.2%，前值8.1%；12月工业增加值同比5.7%，前值5.4%。

主要观点

四季度实际GDP增长6.4%证实当前经济下行压力加大，但12月工业生产和社消的回升超出此前市场预测，似乎表明经济基本面在当前逆周期政策调节下的存在边际修复的迹象。针对后续经济基本面和逆周期政策我们作如下四点判断：

一、从库存周期视角来看，鉴于当前生产快速下行并未伴随企业库存的大幅下降，我们认为当前经济下行仍然属于库存周期第一阶段--被动补库存的尾声，经济开启全面主动去库存尚待确认，经济下行压力仍大且待进一步兑现。

二、2019年上半年将是货币、财政等逆周期政策密集加码落地期，但本轮逆周期调节不同以往之处在于面临多重约束，既面临内部防风险、稳杠杆约束，亦面临外部经贸谈判下的经济改革、产业政策调整约束。

三、关注本轮经济的政策响应机理已经发生重大变化：1）限价干扰了地产企业的个体经营闭环、集中度提升降低了地产行业数据的整体波动、长效机制正在逐步影响政企民的长期预期，地产数据相对逆周期宏观调控政策的独立性在增加；2）大资管新规是边际松动但并未解除，经济下行坏账压力攀升且资本金匮乏的背景下，金融体系风险偏好回升将更为缓慢；3）地方政府债务终身追责和高质量发展导向从源头上捆绑住以往地方政府GDP竞赛下的基建冲动。

四、在预期方面，随着四季度数据下行的显露，市场对基本面下行的悲观预期快速加剧且消化相对充分；随着岁末年初中美高层会面及对话的再次开启，市场对于贸易谈判进展的乐观预期快速积累且一定程度体现在市场情绪上。提示关注两种预期的反向交织与波动。

风险提示：中美谈判大幅不及预期、国内政策转向、地缘政治风险。