华侨城A(000069)

华侨城依托“旅游+地产”的开发模式在拿地方面成本优势显著，盈利能力突出。2018年以来，公司前三个季度分别实现毛利率63.6%、56.8%及60.9%，均较去年同期增长约10个百分点，领跑行业且增速亮眼。旅游业务方面，公司领军地位巩固，欢乐谷及欢乐海岸2个拳头项目优势互补，年内多个新增项目增厚收入可期，公司立足粤港澳布局全国，充分分享发展红利；地产业务方面，公司土储充足且布局核心一二线城市，合作增强周转加快，销售提速可期。考虑到公司结算资源充足，旅游及地产业绩稳增、联动加强，土储充足及负债水平健康，我们维持对于公司的预测2018-20年EPS分别为1.38/1.70/1.90元，对应18年PE4.4倍，维持买入评级。

支撑评级的要点

毛利率高位再升，可结转资源充裕。公司依托“旅游+地产”的开发模式在拿地方面成本优势显著，保障盈利能力。2018年以来，公司前三个季度分别实现毛利率63.6%、56.8%及60.9%，均较去年同期增长约10个百分点，领跑行业且增速亮眼。营收方面，2018年前三季度公司实现营业收入245.5亿元，同比增长26.8%，实现归母净利润50.9亿元，同比增长7.6%；业绩增速不及营收增速主要由于投资净收益大幅下降。展望2018全年，我们预计公司将延续盈利优势，结转加速将保障稳健的收入及业绩增速，实现“跨越式发展”的目标。

旅游领军地位巩固，立足粤港澳布局全国。旅游业务方面，公司18年上半年实现营业收入46.8亿元，毛利率37.5%，较上年提升2个百分点。公司通过“旅游+互联网+金融”的新模式推进旅游业务创新，深入挖掘各地具地方特色的文化旅游、自然景区等资源；目前，公司开设运营7家欢乐谷，南京及南昌欢乐谷预计将在年内开业，郑州及西安项目均已立项；欢乐海岸作为另一拳头产品，将弥补欢乐谷处于城郊的不足，更加符合城市发展方向及居民需求，除深圳成熟项目外，宁波及顺德今年开业可期。展望未来，公司将深耕广东市场，充分分享粤港澳发展红利。

土储充足布局优质，销售稳健周转提速。地产业务方面，2018上半年公司实现相关收入99亿元，毛利率66.7%，领先的盈利能力得益于公司资源获取优势：“文旅+地产”相辅相成，公司在获取文旅项目周边低价土地后，景区的建设再度带动当地景气度及房价，保障利润率。2018年公司延续17年以来快速扩张的趋势，在上海、杭州、天津、重庆及深圳等一线及强二线城市加大土储，截至三季度末，存货同比增加24.3%至1,311亿元。同时，自18年起，公司加大合作力度，提高住宅周转速度。

评级面临的主要风险

房地产调控力度超预期；行业销售不及预期。

估值

我们维持对于公司的预测2018-20年EPS分别为1.38/1.70/1.90元，对应18年PE4.4倍，维持买入评级。