江苏银行(600919)

18 年非息收入亮眼， 营收增速升而利润增速降

资产端，贷款和投资平分秋色，小微占对公贷款近六成； 负债端，存款 61%，同业负债 33%。 17 年及以前，营收八成以上是净利息收入； 1H18 受投资基金分红推动，其他非息收入占比从 17 年的 1%跃升至 12%， 非息收入获大幅提振。18年全年营收 352.2亿，YoY+4.09%，一扫前三季度累计同比仅 1.69%的颓势； 归母净利润 130.7 亿， YoY+10.02%， 较前三季度累计增速下滑 1.65pct.； ROE 为 12.43%，较 17 年下滑 1.29 pct.，盈利能力略有下滑。

低息差源于高负债成本， 但近期利好因素频出

净息差自 13 年的 2.75%下滑至 1H18 的 1.54%，与 5 家行均值的差距在拉大，系因计息负债成本率上升更快。 资产端， 1H18 生息资产收益率 4.54%，高出 5 家行均值 6BP； 负债端， 1H18 存款/同业融资/发债融资付息率分别为2.38%/4.80%/4.69%， 高出 5 家行均值 43BP/135BP/5BP，计息负债成本率3.21%，高出 5 家行均值 49BP。 负债成本有望改善： 1）18 年下半年以来同业存单发行利率已大幅降低， 若存款付息率不变， 其每 1 pct.下降可拉低整体付息率 33BP； 2） 1H18 江苏银行负债端有 11%的结构性存款， 资金市场利率下降也会使其利率下降， 从而有效拉低整体付息率； 3）若以同业存单置换同业融资的趋势延续， 整体付息率也有望降低。

小微业务具备护城河，短期内无惧大行来袭

具备比较优势： 1）近年来小微贷款户均余额是农行/建行的 2-4 倍， 客户管理更加集约、 高效； 2）1H18 普惠贷款户均余额 192 万，远高于 3Q18 全国户均 49 万，佐证其获取头部小微客户的能力较强、客户结构较优； 3） 针对小微企业设计的全套信贷流程和风控体系自 15 年起运行至今， 期间小型企业不良率仅高出对公整体 0.75 pct.； 4）小微产品线布局更为完整和成熟。潜在不良包袱减轻， 资本紧张缓解在即

15 年来不良率稳定在 1.4%左右，而关注/逾期/逾期 90+比例趋降。 1H18 逾期 90+比例为 1.26%，低于不良率（1.39%）； 逾期率为 1.54%，仅高出不良率 15BP，足见其不良认定之严格。 此外， 近几年贷款结构由对公转向零售，2012-1H18 年间，对公与零售贷款互换了 15 个百分点； 对公不良高发贷款持续压降， 资产质量不必过分担忧。 200 亿可转债成功发行后， 核心一级资本率或可达 10.28%，静态测算 RWA 扩张空间达 37%，资本紧张将大幅缓解。

投资建议： 低利率下净息差改善， 可转债正当其时

受益于市场利率下行而负债成本趋降，潜在不良包袱减轻， PB 自 2016 年 8月 31 日至 19 年 1 月 25 日已大降 1.15， 估值位于历史新低， 其可转债具备投资价值。 预计 18-20 年净利润增速为 10.0%/9.2%/8.3%，对应 EPS 为1.13/1.24/1.34 元，现价对应 18/19/20 年 0.70/0.61/0.54 倍 PB。 首次覆盖给与江苏银行 2018 年 1 倍 PB，目标价 8.81 元，增持评级。

风险提示： 对小微企业的贷款利率进一步下降；经济下行使资产质量恶化；与全国性银行在小微业务上的竞争加剧