中联重科(000157)

调整战略再出发

2019年我们对工程机械行业需求不悲观。中联再次聚焦工程机械业务，2018H1混凝土和起重机收入占比77%，2019年计划加大投入高空作业平台，进军挖掘机行业。公司微观层面改善显著，盈利能力持续提升，现金流充沛，资产质量优化。我们预计2018~2020年公司收入分别为310/367/417亿元，归母净利润为20.9/25.4/30.1亿元，EPS分别为0.27/0.33/0.39元，PE为14.8/12.1/10.2倍，2019年PB为0.75倍。参考国内外同行业公司历史估值水平来看，我们给予2019年目标PE15倍，目标PB1倍，对应股价为4.95~5.22元，首次覆盖给予“买入”评级。

工程机械：2019年需求不悲观

2018年工程机械行业销量超预期，起重机行业销量32318台/YOY+58.5%；挖掘机行业销量20万台/YOY+44%。我们对2019年工程机械行业需求不悲观，根据模型测算，在中性假设下，2019年基建投资增长10%、房地产投资增长2%，挖掘机行业销量增速为5.7%。汽车起重机和混凝土机械周期晚于挖掘机行业，且受到排放升级政策的限制，存量更新的需求更为刚性，我们判断起重机和混凝土机械的增速大概率会继续快于挖掘机行业。

中联重科：调整战略，重新聚焦工程机械业务

2018H1，中联重科收入结构中，混凝土机械、起重机械业务收入占比77%。混凝土机械收入从2011年的45.79%下降到2018年中期的38.8%；起重机业务营业收入占比逐渐从2011年的33.72%提升到2018年中期的38.4%；农机业务营业收入占比从2015年的15.88%下降到2018年中报的6.35%，对整体收入影响较小。2019年，公司计划加大投入高空作业平台，进军挖掘机行业，代表着公司再次聚焦工程机械业务。

盈利改善，现金流充沛，资产质量进一步优化

2018年前三季度，公司综合毛利率26.4%，较2017年的21.4%回升了5个百分点。随着历史遗留问题出清和销售规模的上升，钢材价格走低，成本压力下降，公司综合毛利率有继续提升的空间；前三季度净资产收益率3.4%，还处于历史底部；经营性现金流入创历史新高，销售商品和劳务获得的现金220.2亿元，经营性现金流净额为30.5亿元。应收账款233.5亿元，其中三年以内占比超过80%，负有担保义务的风险敞口缩小。

首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计2018~2020年公司收入分别为310/367/417亿元，归母净利润为20.9/25.4/30.1亿元，EPS分别为0.27/0.33/0.39元，PE为14.8/12.1/10.2倍，2019年PB为0.75倍。随着2019年基建增速逐渐回升，压制工程机械行业估值的因素将有所好转，我们认为行业整体估值有修复空间。我们采用两种估值方法给中联重科估值，2019年目标PE15倍，目标PB1倍，目标股价为4.95~5.22元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国内经济下行超预期；基建投资增速未如期提升，地产投资持续收窄；行业竞争环境恶化；新产品市场拓展不顺利；应收账款累计带来的资产减值损失对当期净利润的影响。