天赐材料(002709)

事件：公司发布 2018 业绩快报， 实现营收 20.80 亿元，同比+1.10%；利润总额 5.35 亿元，同比+50.11%；归母净利润 4.59 亿元，同比+50.68%；若剔除对参股子公司容汇锂业会计核算方法变更及股权处置导致投资收益增加带来的 4.29 亿元后，公司实现的归母净利润为 0.30 亿元，同比减少90.15%。公司 2018 年扣非归母净利润承压，主要系： 1）市场竞争加剧使电解液产品价格下降； 2）纳入合并报表子公司增加（江西艾德、浙江美思、池州天赐等）导致期间费用增加； 3）研发、折旧摊销增加； 4）财务费用同比上升。

最坏的时刻已过去，电解液企稳，业绩触底回升。 自 2018Q3 以来电解液价格企稳，展望 2019 年，我们认为电解液价格下行空间有限，毛利率有望持续企稳：其一，电解液竞争格局稳定，经历了 18 年碳酸锂及 6F 价格大幅下跌后，后续因碳酸锂原材料端成本下降传导到电解液的影响降低，部分电解液厂商亏损，价格战意愿降低；其二， 18 年 Q4， 6F 价格企稳，且前期溶剂价格 Q4 涨价支撑电解液价稳，其三，高电压/高镍电解液占比提升，其价格和毛利率优于 LFP 电解液。我们判断，在 2019 年补贴大幅退坡下，电解液环节仍将有望实现价稳量升逻辑。

电解液一体化成本优势显著，助力份额提升。 据高工锂电， 2018 年电解液出货量 CR3 为 55%，竞争格局较为稳定，其中天赐占比 28.8%。公司目前通过纵向布局“锂精矿-碳酸锂-6F+氢氟酸/氟化氢+硫酸”，横向扩展至锂电正极材料，构建锂电平台型企业。电解液产能方面，已超过 5 万吨（其中九江天赐 10 万吨已达产）。客户上，公司作为 CATL 核心供应商，积极推进与国际客户的合作进程，目前推进与海外 LG、索尼等客户合作。

拟实施股权激励，业绩考核指标高增，彰显信心。 公司拟实施股权激励计划，拟向中层管理人员和核心技术人员合计 348 人授予授予的限制性股票数量为 406.87 万股（96 人） +股票期权数量为 474.50 万份（361 人）。股权激励的业绩考核要求为： 2019 年-2021 年，扣非归母净利润分别不低于2.5 亿/5.1 亿/6.5 亿元，业绩高增。

投资建议： 公司作为全球电解液龙头，通过纵向一体化延伸电解液上游关键原材料和横向拓展锂电正极材料，构筑成本护城河。我们预计 2019-2020年归母净利润分别为 2.55/5.2 亿元，对应估值为 44/22 倍，维持买入评级。

风险提示： 新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、下游需求不及预期、产能投放不及预期、大客户流失风险；