森马服饰(002563)

公司发布 2018 年业绩快报，期内分别实现收入/归属净利润 157.2/16.9 亿元，分别同增 30.68%/48.74%，剔除 Kidiliz Q4 并表影响，预计全年收入/归属净利润分别约 146/15.1 亿元，分别同增 20%+/33%，其中 Q4 单季度收入/归属净利润预计分别同增 20%+/90%。

原主业 Q4 收入增长好于预期， 预计环比有所提速。 KidilizQ4 开始并表， 预计贡献并表收入近 11 亿元（2017 收入 4.27 亿欧元），剔除并表因素原主业 2018 年同增 20%+，其中 Q4 单季度同增 20%+，在终端消费需求偏弱的背景下，环比较 Q3 有所提速（Q3 单季度+17.25%）。 具体来看，渠道拓展方面 H2 预计仍保持 H1 的开店速度（2018H1 成人装/童装分别新增 209/186 家），同时双十一近 40%的增速带动 Q4 电商较快增长（近 30%）。

并表增厚业绩， 减值准备力度大， 原主业净利润保持较快增长。 公司以 1.1 亿欧元折价收购 Kidiliz（净资产 2.8 亿欧元），贡献约 1.79 亿元营业外收入，剔除并表因素，原主业实现归属净利润约 15.11 亿元，同增近 33%，其中 Q4 单季预计同增近 90%。 Q4 单季度业绩高增长主要因 2017Q4 计提资产减值准备2.7 亿元，而 2018Q4 计提 1.75 亿元。 从全年看， 2018 全年新增资产减值准备 0.92 亿元， 存货增加一方面来自并表因素，另一方面因 2019 年春装提早入库导致年报时点存货增加。此外长期股权投资/投资性房地产/固定资产/商誉四项一次性减值准备共 3.68 亿元。

盈利预测及投资建议。 童装业务赛道好，且在渠道/品牌/供应链优势支撑下保持强劲增长， 童装业务在巴拉巴拉龙头地位不断夯实（国内市占率 5%+/No.1）的基础上通过孵化、 收购/代理国内外优秀童装品牌壮大童装业务， 未来有望成为公司收入增长主要驱动力（截至 2018H1 童装收入占 51.8%）；休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、 渠道结构优化（提高购物中心占比、 加开大店）的推动下， 保持平稳增长。 预计原主业 2019/20 年净利润18.2/21.9 亿元、对应 EPS0.68/0.81 元；维持“增持”评级。

风险提示： 消费疲软，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。