合兴包装(002228)

公司公告2018年业绩快报，基于新监管要求，公司需就收购合众创亚项目进行回溯调整，对2016年-2018年报表形成一定影响，因此公司追溯调整后实际归母净利增长55.8%，基本符合我们预期。2018年实现收入121.66亿，追溯调整后同比增长39.1%（未调整前为92.4%），实现归母净利2.33亿，追溯调整后同比增长55.8%（未调整前为51.3%）。合兴包装成为A股包装行业首个规模超百亿的企业。

收入端：传统业务扩张+PSCP放量+并表合众创亚，业务结构不断优化。1）传统主业高增长：我们预计传统主业（公司自身纸箱与纸板业务）接单持续高增长；及时交付能力、稳定产品品质，保证公司在现有客户中份额占比持续提升。目前公司在箱板瓦楞纸行业市占率约3%，公司处快速成长期，集中度有望不断提升。2）PSCP实现翻番：我们预计PSCP实现翻倍增长。PSCP自2018年Q3起实现盈利，后续将探索深度合作，盈利分成比例有望增加。3）创亚18年全年并表。公司基于新监管要求，对本次收购进行了回溯调整，2017年起全年并表合众创亚。

纸价回落，有望显现盈利弹性；集中度提升带动龙头话语权提升。箱板瓦楞纸价格从2018年5月开始持续下滑，降幅约20%，纸价回落降低公司原材料端成本，带来盈利弹性。与此同时，纸包装行业集中度抬升，公司议价能力得以提升。

合众创亚与公司自身工厂的协同效应，2019年将逐步显现，贡献利润弹性。公司2018年6月收购合众创亚在中国的14个工厂及东南亚的4个工厂，实现国内区域布局扩大和产能提升。1）合众创亚净利率提升空间更大：2018H1合众创亚净利率2.0%，公司自身业务（扣除PSCP）净利率3.2%，而合众创亚订单结构优于公司自身传统订单，伴随生产效率、管理效率进一步提升，合众创亚净利率有望超过公司自身传统业务净利率。2）2019年起国内市场双方协同效应将逐步凸显：公司自身30个工厂和合众创亚14个国内工厂将逐步产生订单协同、生产协同，订单与排产将逐步优化，有效提升双方工厂生产效率，实现协同效应。

公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，收入已进入高增长通道，维持买入。纸包装行业小产能加速退出，行业开始进入加速整合期。公司长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进，PSCP及IPS逐步放量，与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速，盈利能力逐步修复。由于收购产生的一次费用，我们下调2018年归母净利的盈利预测至2.33亿元（原为2.54亿元），维持2019-2020年归母净利润的盈利预测为3.59亿元、4.64亿元，对应2018-2020年归母净利增速为51%、54%、29%，合EPS0.20元、0.31元、0.40元，当前股价（5.29元）对应2018-2020年PE分别为26倍、17倍、13倍。我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力，公司未来整合空间巨大，新模式发力加速行业整合，原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性，维持买入！