2018年业绩快报点评:收入超百亿,主业延续高增长,龙头持续整合
合兴包装(002228)
公司公告2018年业绩快报,基于新监管要求,公司需就收购合众创亚项目进行回溯调整,对2016年-2018年报表形成一定影响,因此公司追溯调整后实际归母净利增长55.8%,基本符合我们预期。2018年实现收入121.66亿,追溯调整后同比增长39.1%(未调整前为92.4%),实现归母净利2.33亿,追溯调整后同比增长55.8%(未调整前为51.3%)。合兴包装成为A股包装行业首个规模超百亿的企业。
收入端:传统业务扩张+PSCP放量+并表合众创亚,业务结构不断优化。1)传统主业高增长:我们预计传统主业(公司自身纸箱与纸板业务)接单持续高增长;及时交付能力、稳定产品品质,保证公司在现有客户中份额占比持续提升。目前公司在箱板瓦楞纸行业市占率约3%,公司处快速成长期,集中度有望不断提升。2)PSCP实现翻番:我们预计PSCP实现翻倍增长。PSCP自2018年Q3起实现盈利,后续将探索深度合作,盈利分成比例有望增加。3)创亚18年全年并表。公司基于新监管要求,对本次收购进行了回溯调整,2017年起全年并表合众创亚。
纸价回落,有望显现盈利弹性;集中度提升带动龙头话语权提升。箱板瓦楞纸价格从2018年5月开始持续下滑,降幅约20%,纸价回落降低公司原材料端成本,带来盈利弹性。与此同时,纸包装行业集中度抬升,公司议价能力得以提升。
合众创亚与公司自身工厂的协同效应,2019年将逐步显现,贡献利润弹性。公司2018年6月收购合众创亚在中国的14个工厂及东南亚的4个工厂,实现国内区域布局扩大和产能提升。1)合众创亚净利率提升空间更大:2018H1合众创亚净利率2.0%,公司自身业务(扣除PSCP)净利率3.2%,而合众创亚订单结构优于公司自身传统订单,伴随生产效率、管理效率进一步提升,合众创亚净利率有望超过公司自身传统业务净利率。2)2019年起国内市场双方协同效应将逐步凸显:公司自身30个工厂和合众创亚14个国内工厂将逐步产生订单协同、生产协同,订单与排产将逐步优化,有效提升双方工厂生产效率,实现协同效应。
公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,维持买入。纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。公司长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力逐步修复。由于收购产生的一次费用,我们下调2018年归母净利的盈利预测至2.33亿元(原为2.54亿元),维持2019-2020年归母净利润的盈利预测为3.59亿元、4.64亿元,对应2018-2020年归母净利增速为51%、54%、29%,合EPS0.20元、0.31元、0.40元,当前股价(5.29元)对应2018-2020年PE分别为26倍、17倍、13倍。我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,维持买入!