福耀玻璃(600660)

全球汽车玻璃第一巨头，专注造就高利润率。公司聚焦汽车玻璃业务，年营收贡献超90%，已成为全球第一大汽车玻璃供应商，国内市占率高达62.1%，全球市占率约24.3%。2018年前三季度，公司实现营收151.2亿元、归母净利润32.6亿元，同比增长12.9%、52.2%；毛利率高达42.7%。公司连续5年实现毛利率超40.0%，剔除汇兑损益后公司净利润率超16%。

成功要素之一：紧抓时代机遇。我们认为此为福耀成功不可复制的一面，主要可以将其归纳为“起步早”和“预判准”：1）创业-1998：抓住零部件国产化带来的创业机遇，逐步实现进口替代；2）1999-2007年：抓住行业高增速机遇快速扩张，一举成为全国最大的汽车玻璃供应商，并开始供货全球；3）2008年至今：金融危机重创竞争对手，公司自断建筑浮法业务安然过冬，并带来海外扩张的最佳机遇，一举成为全球第一。

成功要素之二：专注点滴，铸就强者之路。我们认为此为福耀成功可复制却较难复制的一面。福耀营业利润率超19%，显著高于主要竞争对手的3%-10%，在其专注之外的主要原因有3点：1）深度上游渗透：公司实现了成本占比超30%的浮法玻璃及其原材料的自给；并成立机械制造厂提升设备自制率，降本约50%，提效约2%。2）高投入加深护城河：福耀历年研发投入占比超4%、资本开支占比超20%，分别较主要竞争对手高出约3和12个百分点；有效保障新品研发、产线更新和技术改造。3）内部协同化管理降本增效：公司管理系统处于行业领先地位，保持各项成本费用稳中有降。此外，通过我们的测算，若美国工厂产能顺利爬坡至稳定值，则美国工厂汽车玻璃的毛利率有望达36.4%，较国内仅低0.5个百分点。

行业大有可为，福耀有望实现出口替代。汽车玻璃在OEM市场中存在量价齐升的逻辑：1）量：虽然消费者对带天窗车型较为偏好，但中国汽车天窗的普及率已达50%的较高水平，我们预计未来单车玻璃用量仍将缓慢提升；2）价：随汽车玻璃多功能化、集成化等，我们预计未来3-5年，公司汽车玻璃单价CAGR有望达3%。AM市场中，我们预计至2025年中国汽车保有量CAGR约为5.6%，其余发展中国家AM市场需求将迎快速增长期。从福耀层面看，未来随美国工厂产能爬坡和欧洲区域的持续渗透，OEM市场有望在量价齐升的同时逐步实现出口替代；AM市场中，随市场整顿及公司持续布局，市占率有望稳步提升。

投资建议：公司为全球汽车玻璃行业龙头，盈利能力远超竞争对手。随美国工厂产能释放全球市占率提升可期，公司产品量、价齐升逻辑持续存在。国内AM市场业务亦有望迎快速增长期。预计公司2018-2020年归母净利润分别为41.3、43.5、46.3亿元，对应EPS分别为1.64、1.73、1.85元/股。相对估值法方面，给予19年可比公司均值的18.5倍PE，对应目标价32元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：北美工厂产能释放不及预期、全球汽车景气度大幅下行、原材料大幅上涨、汇率大幅波动、市场空间测算误差风险等。