中顺洁柔(002511)

事件： 公司发布 2018 年全年业绩快报，公司 2018 年全年实现营业收入 56.8 亿元，同比增长 22.43%；实现营业利润 5 亿，同增 20.7%；实现利润总额 5.06 亿元，同增 20.2%；实现归母净利润 4.04 亿元，同增 15.87%， EPS 为 0.32 元，同增 15.85%。

收入符合预期，高价浆叠加人民币贬值造成业绩短期承压。 公司第四季度单季度收入 15.98 亿元，同增 24.21%，环比收入提升 2.6 个百分点；单季度归母净利润 9200 万，同比减少 11%，我们判断是因为高价浆库存叠加人民币贬值所致。 公司第四季度单季净利率为 5.7%，环比下降接近 2 个点百分点，去年净利率为 7.15%。 外盘阔叶浆和针叶浆分别在 18Q3 和 18Q2 达到年内峰值， 考虑到公司库存， Q4 承担较大的高价原材料压力；而就最高值而言， 目前外盘阔叶浆和针叶浆分别下跌 90 美金（-10%）和 180 美金（-20%）；就汇率而言， 18Q4 单季度汇率为 6.91，同比贬值 5%，目前人民币兑美元升值至 6.77，环比升值 2%。 我们判断公司将逐步受益于原材料价格下跌。根据汇率和浆价对业绩的敏感性分析测算，若木浆价格下跌 5%，汇率同升 2%，公司的毛利率将提高 1~2 个百分点（不考虑产品结构调整）。

产品结构持续优化， 四大渠道全面开花。 就产品而言，目前公司高毛利产品face+lotion+自然木占比已经超过 60%，新棉初白于 18 年年内推出，产品结构更有进一步提升空间。从渠道来看，经销商持续提高覆盖度和深度，截止到 18 年已经拓展 1700 个县市区，每年开拓 500 个，未来增长来自于渗透率的提升和自然增长；电商渠道维持高增长，我们预计 18 年电商渠道增速超过 60%。

股权激励计划联合公司内部各个利益群体目标，激发全体员工积极性，剑指百亿营收。 继 2015 年推出首轮股权激励之后，业绩目标完成情况良好。本轮股权激励意在 2021 年冲击营收至 90 亿元。按照计划，若以业绩考核以 2017 年为基数， 2019-2021 年收入增长分别不低于 41.6%、 67.1%、 94%的情况下，公司中层管理人员和核心技术人员将直接受益于该股权激励计划。通过绑定员工和公司的利益，企业凝聚力增强，积极性提高。本次股权激励规模较大，预计摊销成本将增加，但由于摊销费用具有税盾效果，因此股权激励计划的实际成本应比预计的少 40%左右，取决于税率的高低。

投资建议： 我们预估公司 2018-20 年实现营收 56.78 亿元、 67.06 亿元、 79.13 亿元，同比增长 22.43%、 18.1%、 18%，实现归母净利润 4.05、 5.09、6.27 亿元，同比增长 15.87%、 25.84%、 23.25%，对应 EPS 为 0.31、 0.40、 0.49，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格波动，汇率波动