常熟银行(601128)

事件

3 月 4 日,常熟银行发布 2018 年业绩快报， 其中营业收入同比增长 16.15%， 归母净利润同比增长 18.12%。

简评

1、四季度业绩增速不及三季度，盈利能力同业显著领先

2018 年全年，公司实现营业收入 58.04 亿元，较上年增长16.15%，不及二三季度营收增速；实现归母净利润 14.93 亿元，较上年增长 18.12%， 前三季度增速 25.32%，增速有所放缓，但在农商行中依然大幅领先，远超可比同业。

四季度单季，营收同比增 10.61%，环比下降 11.36 个百分点；归母净利润同比 0.65%，环比下降 26.04 个百分点。主要原因：（ 1）四季度生息资产同比增速要更低；（ 2） NIM 可能有环比下降：（ 3）更重要的多计提了较多的拨备。全年公司拨备覆盖率上升了 124个百分点，四季度单季就环比上升了 43 个百分点。

从盈利能力来看，全年加权平均 ROE 为 12.68%，较上一年上升 0.16 个百分点， 显著高于其他农商行。全年 EPS0.67 元，较上年增长 17.54%；期末 BVPS 为 5.68 元，较年初增长 20.59%。

2、 不良率持续下降，拨备覆盖率大幅上升

2018 年四季度末，公司不良率达 0.97%，较年初下降 17bp，较三季度末下降 3bp， 在农商行中一直处于最低水平，在整个上市行中也仅大于宁波银行和南京银行。考虑到常熟银行贷款业务中大部分为经营贷， 而经营贷一般在零售贷款中不良率较高，常熟银行的低不良率也充分体现了常熟银行在小微贷款业务方面积累的丰富经验和在风险管控方面的突出优势。

四季度末，公司拨备覆盖率达 450.01%，拨备覆盖率远超可比同业。持续的低不良率和高拨备覆盖率充分证明了常熟银行的资产质量优异，抵御未来风险能力强，同时有能力保持高速的营收和利润增长。

3、贷款显著增长，规模持续扩张

截至 2018 年末，公司总资产 1667.08 亿元，较年初增长14.32%，总贷款 927.95 亿元，较年初增长 19.26%，总存款 1131.01 亿元，较年初增长 14.24%。 常熟银行的净息差和生息资产收益率居上市行首位， 且大幅领先其他农商行。持续增长且具有绝对优势的净息差使资产实现了既保质又保量的增长。

4、投资建议

常熟银行一直以来在农商行中盈利能力和风控水平均处于绝对领先地位，高增长，高净息差，低不良率使的常熟银行在基本面指标上大幅领先可比同业，我们认为常熟银行的优势可进一步巩固和加强。

其一、 归母净利润增速显著高于其他农商行，贷款和存款增速显著高于农商行平均值，持续高增长拉开与其他农商行距离。

其二、 净息差有绝对优势， 居上市银行首位。 主要原因是常熟银行的生息资产收益率大幅领先， 2018Q2 生息资产收益率达 5.29%， 较第 2 名平安银行高出 34bp。

其三、资产质量继续提升。 不良率和关注类贷款占比保持低位且持续下降，拨备覆盖率较年初大幅上升 124个百分点， 远超可比同业。资产现状优异，未来抵御风险能力突出。

其四、零售业务发展迅速。 从零售贷款占比来看，常熟银行零售贷款占比持续增长,18Q2 占比为 48.20%,远远超过其他农商行的占比值，跻身第一梯队。 其零售贷款收益率（ 8.00%）为上市行首位。而处于绝对优势的零售贷款收益率主要来自常熟银行在小微贷款业务上的多年经营经验和能力积累带来的高收益和高占比。 在农商行普遍零售贷款业务较薄弱的形势下，常熟银行差异化发展小微贷款业务，从而做大做强零售业务。

其五、 轻型银行转型效果显著，内源融资基本满足业务发展需要，外援融资进一步保障资本消耗无压力。在三季度可转债转股比例较低的情况下，公司资本充足率指标均有 30 个 BP 左右的提高，其主要就是来源于其零售业务的大发展。此外， 目前公司 30 亿可转债的转股溢价率已为负值，面临强制赎回，预计不久便会全部转股，转股后预计还可以提高 2.41 个百分点的资本充足性，足够满足公司未来 3-5 年的发展需要。

其六、 目前市值仅 177 亿， 享有小市值溢价。 零售业务优势显著，但其市值只有不到 200 亿，市值大幅低于招行和宁波；同时金融供给侧改革将激励农商行增加小微、民营、三农贷款，巩固其零售优势。

我们认为：常熟银行在各项基本面指标中显著领先于可比同业，多项指标在上市行保持前列。其在零售贷款，尤其是经营贷业务上独树一帜，在保持上市行最高的零售贷款回报率的同时持续降低已经很低的不良率，凸显其经营和风控能力。持续重点推荐。我们预测 19/20 年营业收入同比增长 17.28%/19.35%，净利润同比增长19%/20.5%， EPS 为 0.80/0.96， PE 为 9.87/8.19， PB 为 1.35/1.18， 维持买入评级， 6 个月目标价调升到 12 元，对应 2 倍 PB。