百川能源(600681)

燃气销售与接驳双升，推动公司业绩增长 17.06%

2018 年， 受到京津冀“煤改气”以及全国能源结构转型的双重带动，公司的天然气销量及接驳户数均实现了较大的增长，从而助推公司收入水平大幅增长 59.90%，归母净利润同比增长 17.29%。在天然气销售业务上， 2018 年公司共实现燃气销量 9.7 亿方，其中居民售气量约为 5.6 亿方，非居民售气量 4.1 亿方，板块实现收入 24.06 亿元，同比增长 120.87%。在燃气接驳业务上，公司全年共接驳燃气户数 33 万户，贡献营收 14.39 亿元，同比增长26.82%。

进气价格较高导致燃气销售毛利率下降， 19 年有望恢复正常水平

公司的天然气气源主要来自于中石油，占比 80%左右。 18 年在中石油执行新的天然气定价策略的情况下，公司合同气量较少，因此购买了较多合同外高价气源，同时也有一部分补贴未结算，导致单位销气成本由 17 年的 2.06 元/方提升至 2.27 元/方， 因此燃气销售毛利率与 17 年相比也下降了 4.74 个百分点至 8.33%。进入 2019 年后，公司与中石油签订的合同气量将根据 18 年的实际购气量确定，届时这部分气量将得到更大程度的保证，燃气销售毛利率有望回归至 15%左右的正常水平。

荆州、阜阳项目经营良好，未来外延并购空间较大

17 年 11 月，公司收购了荆州天然气 100%股权，其 18 年实现扣非后归母净利润 9302 万元，略微超出业绩承诺。之后，公司于 18年 7 月以现金方式收购了国祯燃气 100%股权，外延并购接连取得重大突破。 国祯燃气主要经营区域位于安徽阜阳，常住人口809.3 万人，天然气气化率仍然较低，未来发展空间极大。从全国天然气的情况来看， 小型地方燃气分销商受到气源受限、市场价格高企的影响，目前盈利较差。在这一背景下，我们判断公司未来外延并购空间仍然较大，业务规模有望进一步扩张

纵向延伸打通全产业链， 维持百川能源“买入”评级

除了通过外延并购扩大业务规模外，公司还积极向产业链上下游进行延伸。一方面，公司设立了东北亚天然气有限公司，用以建设绥中县 LNG 接收站（设计接收能力 300 万吨/年）， 接收站目前已经被列入《辽宁省天然气储气建设设施专项规划》， 并已报至国家层面进行审批， 预计将于 19 年下半年开工建设。 同时， 公司还在香港投资设立百川投资，从事油气资源项目开发和国际能源贸易。从下游来看，公司还积极发展气电以及分布式能源，使其逐渐由区域性城镇燃气运营商向多元化产业组合的全国性清洁能源服务商转变。

我们预计， 2019-2021 年公司收入水平将分别达到 64.60 亿元、 77.83 亿元、 92.14 亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为 12.37 亿元、 14.02 亿元、 15.81 亿元， 对应 EPS 为 1.20 元、 1.36 元、 1.53 元， 维持公司“买入”评级。