杭州银行(600926)

存款高增推动规模扩张，业绩显著回暖

从2016年到18H1，6家可比城商行存款增速均值从25%降到10%，而同期杭州银行却从18%提至30%，差距达20pct.；尽管该差距在18Q3收窄至8pct.，但仍是不小的优势。杭州银行故能实现贷款增速24.1%，与6家均值的差距大幅收窄，同时保证1.45%的投资增速。18年净息差1.95%，较17年上升30BP，与6家均值的差距从35BP收窄至12BP；18Q3生息资产规模增速8.17%，比6家均值高出5.15pct.。在净利息收入推动下，18年营收171亿，YoY+21%，归母净利润54亿，YoY+19%，总资产9212亿，YoY+10.55%。

息差和规模仍有潜力，小微/文创正待发力

看好规模扩张潜力。1）个人存款占比较低，这部分存款增长潜力有望释放；2）18年初以来展现出来的揽储潜力，来自于其扎实的大中型客户、广泛的小微零售客户，后续有望继续释放；3）截至18H1同业负债占比30%，距离1/3的限制还有少量空间可用，而19年资金利率有望继续保持低位，发存单动力增强。看好息差回升潜力。1）因存款成本相对其他负债形式更低，存款占比提升可降总成本；2）平均来看，城商行1年期同业存单的发行利率，19年1-2月比18H2低72BP，若该低利率状况能维持，以同业负债占比30%测算，将使19年负债成本率下行22BP；3）贷款占比提升，并向小微和零售倾斜，定价优势增强。看好在小微、科技文创行业的发展。小微占比提升，改善贷款定价；科技文创顺应当地经济发展方向，前途看好。

存量不良已基本出清，资本紧张亟待缓解

不良率企稳趋降，不良前瞻指标降至同业均值水平。16-18年，杭州银行不良率已从1.62%逐步降至1.45%。关注率已从15年的4.97%回落至18Q3的1.44%；18Q3逾期90+比率为1.68%，仅高出不良率11BP。浙江省不良早于全国开始出清。浙江省不良额增速在12年达到峰值，之后便持续下降，到17年增速已经为负；不良率从16年已开始下降，而同期全国不良率仍只是在高位企稳。杭州银行大部分资产位于杭州，料其不良也已进入出清阶段。对公不良高发行业占比持续压降，个贷占比提升。从2011年到18H1，对公贷款占比上升、个贷占比下降，二者交换了8.9pct.；对公不良高发行业占比从37%下降到17%，累计下降了20pct.，信用风险已大大降低。核心一级资本充足率8.21%，仅高出监管红线71BP，资本紧张亟待缓解。

投资建议：存量不良基本出清，业绩回升潜力释放

受益于市场利率下行而负债成本趋降，叠加负债端扩张潜力释放、存量不良基本出清，18年业绩回暖之势有望持续，截至19年3月1日收盘，其PB（IF）仅0.97倍，大幅低于4家PB居前者的均值1.17倍，业绩回升将带来估值提振。预计18-20年净利润增速为19.0%/18.5%/17.7%，对应EPS为1.06/1.25/1.47元，现价对应18/19/20年0.97/0.85/0.73倍PB。首次覆盖给予杭州银行2018年1.15倍PB，目标价10.58元，增持评级。

风险提示：资本补充进度不及预期；为完成小微/民企任务而拖累资产质量；揽储竞争加剧使负债成本压力增加。