索菲亚(002572)

3月4日晚间，索菲亚发布2018年年度报告。

2018年度公司实现营业收入73.11亿元，同比增长18.66%；归属于上市公司股东的净利润9.59亿元，同比增长5.77%；扣非后归属于上市公司股东的净利润9.17亿元，同比增长4.63%。

分季度看，公司2018Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收12.43/17.45/21.18/22.05亿元，同比分别增长30.32%/13.78%/20.10%/15.42%；归母净利润分别为1.03/2.66/3.23/2.67亿元，同比分别增长33.48%/22.50%/14.70%/-19.26%。

我们的分析和判断

衣柜继续稳增，司米橱柜扭亏为盈，大家居战略成效初显

尽管2018年面临宏观经济转型升级压力以及地产周期下行等影响，且行业竞争加剧，索菲亚凭借在柔性化生产制造、销售渠道、品类拓展以及大数据运营等方面综合竞争优势，在2018年度实现营业收入73.11亿元，同比增长18.66%；归属于上市公司股东的净利润9.59亿元，同比增长5.77%。

（1）索菲亚定制家具：2018年索菲亚定制家具（含OEM家具家品）实现收入63.94亿元，同比增长17.44%。驱动因素上，一方面，公司渠道下沉持续推进，通过继续采用以经销商为主、以直营专卖店和大宗用户业务为辅的复合营销模式，加密一、二线城市销售网点，拓展四、五、六线城市的销售网点。截至2018年12月底，“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商1400多位，专卖店数量约2600家（另外还有约291家20m2-60m2的超市店）；另一方面，公司客单价及客户数持续稳定增长。截止至2018年底，索菲亚客户数逾55.4万，同比增长3.35%；实现客单价10,945元/单（出厂口径，不含司米橱柜），同比增长9.89%。

（2）司米厨柜：2018年司米橱柜的收入为7.21亿元，同比增长21.18%，成功实现扭亏为盈。截止2018年12月底，司米厨柜拥有经销商722家（其中80%以上与索菲亚定制家具重叠），独立的司米专卖店达822家。

（3）定制木门（米兰纳MILANA、华鹤）：2017年4月公司与华鹤集团合资成立了索菲亚华鹤门业有限公司。2017年5月份以来，在财务、生产、渠道各职能部门陆续到位后，索菲亚华鹤积极开拓渠道。截止2018年12月底，公司共有米兰纳MILANA独立店达128家（不含在装修店面53家）、经销商逾500家（基本与索菲亚定制家具经销商重合）；华鹤品牌定制木门门店逾160家，经销商149家。2018年索菲亚木门业务实现收入1.58亿元，同比增长116.47%。米兰纳木门专卖店187家。

公司大家居战略首见成效。公司于2017年底开始尝试鼓励经销商开千平大店，出样产品覆盖了公司旗下衣柜、自由柜、橱柜、木门、家具、家品、窗帘、地板等所有品类，为消费者提供领包入住的全部解决方案。首批大家店初有成效，截止2018年底公司大家居店数量已达98家。2019年公司大家居店开店继续提速，目标新开150个大家居店，稳步推进大家居战略。

18Q4毛利率基本稳定，销售费用增长致使期间费用率上升

毛利率方面，公司2018年综合毛利率为37.57%，同比下降0.60pct。主要系受地产景气度下行、行业竞争加剧影响，公司从2018Q2开始下调出厂价、加强促销引流、高折扣帮扶经销商以及低毛利工程业务持续增长所致。其中衣柜业务毛利率同比下降0.69pct至40.03%，橱柜业务经营改善、毛利率同比提升4.95pct至27.98%。分季度来看，公司2018Q3/Q4毛利率分别为38.16%/36.87%，同比分别下降2.00/1.95pct，前期的毛利率基本稳定。净利率方面，受毛利率波动影响公司2018年销售净利率同比下降1.49pct至13.19%；其中2018Q4销售净利率为12.59%，同比下滑4.86pct。

期间费用方面，2018年公司期间费用率为20.25%，同比上升1.84pct。其中销售费用率同比提升1.16pct至9.58%，主要由于公司继续大力开拓市场，加大广告、宣传费投入，其中每年Q3“爱家季”固定促销引流活动由于受到销售者的欢迎而继续延长优惠时间；管理费用率同比提升0.52pct至10.35%，主要原因系公司总部宁西基地的办公楼和宿舍及各生产基地立体仓等投入使用，折旧费用、长期待摊费用上升；财务费用率同比提升0.16pct至0.32%，主要系公司为了加快资金回笼，对于工程项目形成的应收票据进行贴现和保理的操作，导致财务费用大幅增加。此外，2018年公司加大研发投入，研发费用率同比提升0.35pct至2.61%。

多元化布局、全渠道覆盖，携手经销商共面行业调整压力

公司传统渠道优势明显，未来将持续推进多元化布局、全渠道覆盖。截至2018年12月底，索菲亚全屋定制拥有经销商1400多位，专卖店数量约2600家（另外还有约291家超市店），大家居店98家；司米橱柜拥有经销商722家，独立专卖店822家；米兰纳木门经销商476家，专卖店（独立店）161家（不含大家居店，含在装修店铺），融入店逾400家；华鹤木门经销商144家，专卖店149家。2019年公司将继续保持2018年的开店节奏，深化网络布局，抢占市场份额。2019年索菲亚全屋定制计划加快整改旧有店面形象，新开300家门店（其中包括原有城市继续加密开店，并继续下沉销售网络至四、五线城市）；司米厨柜计划新开100家独立门店，并把橱柜产品融入更多的索菲亚专卖店，构建司索联动销售网络；木门店面计划新开100家，并把产品出样融入更多的索菲亚门店，实现一体化销售。大家居店目标新开150家。公司将在目前传统家居卖场、电商和大宗业务等主要渠道之外，进一步推动家装、整装、拎包入住等渠道的多元化发展。

同时，公司将携手经销商共同面对行业调整带来的压力。2018年，公司已经通过下调产品出厂价、高折扣帮扶经销商新开店和重装店、推出高性价比优惠套餐、加大市场开拓费用投入等多维举措，与经销商一起应对行业内不断加剧的竞争。2019年，公司一方面将加大对经销商的支持和对终端的投入，不断升级和改造店面形象；另外还将推进大家居融合策略，加强索菲亚全屋定制、司米橱柜以及定制木门三品类的联动以及产品融合，实施品牌年轻化策略，推出更多迎合年轻消费群体的产品以及覆盖高端人群的实木、现代轻奢、烤漆产品，开发更多提高消费者“一站式消费”的配套家具。

投资建议：

索菲亚作为定制家居龙头企业，综合实力强劲，传统经销商渠道依然优势显著。我们预计公司2019-2020年营业收入分别为87.90、103.86亿元，同比分别增长20.23%、18.16%；归母净利润分别为11.03、12.85亿元，同比分别增长15.05%、16.50%；对应PE为16.8x和14.4x，维持“买入”评级。

风险因素：

商品房销售大幅波动；行业竞争加剧；渠道新拓展不及预期