山东黄金(600547)

平安观点：

未来黄金价格中枢有望上移：黄金供需相对平稳，价格主要由投资需求驱动。我们认为目前美国经济环境和上世纪90年代末到本世纪初情况较相似，处于经济增长及货币政策可能的转档期。黄金所处的环境好转，但美国经济未进入衰退，货币政策可能有调整，但大幅放松可能性不大，目前未看到有重大催化经济事件发生。参照上世纪90年代末到本世纪初黄金价格表现，我们认为，随着压制价格因素弱化，黄金价格中枢将有望上移。

公司拥有优质的黄金资源，未来有一定的增储潜力：公司黄金资源位居行业前列，控股及运营15座矿山，其中中国境内拥有的黄金资源总量和权益资源量分别为849吨、831吨，且金矿品位较为突出，2015-2017年矿山现金成本均低于国内平均水平。同时公司在境外拥有南美最大金矿贝拉德罗金矿50%权益，享有黄金储量和资源量分别为84吨、138吨。考虑到公司拥有优质资源，未来通过勘探，境内外黄金资源仍有一定增储潜力。

并购整合能力强，未来大股东优质资源有望继续导入：上市以来，公司积极实施并购整合，完成的并购事项超15项，积累了丰富的并购整合经验，奠定了行业地位，预计未来并购整合将继续成为公司增长重要驱动力。公訇大股东山东黄金集团大力支持公司发展，目前在国内拥有33处探矿权，探明备案的黄金资源量677吨，同时拥有16处金矿采矿权，公司拥有向大股东收购相关资源的优先购买权，未来大股东优质资源进一步导入上市公司可能性较高。

财务稳健，国际黄金巨头巴里克拟战略持股：公司财务较为稳健，资产负债率一直处于行业较低水平，2017年为了收购贝拉德罗金矿50%股权，增加借款，导致资产负债率上升，2018年通过H股发行，公司募集资金约50亿港元，将主要用于偿还收购款，未来公司资产负债率有望降低到相对较低水平。2018年9月公司大股东山东黄金集团和国际黄金巨头巴里克签署了《相互战略投资协议》，根据协议，巴里克将以不超过3亿元美元，从上海证券交易所或者香港联交所购入公司股票。

投资建议：我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.50元、0.82元和0.91元，对应3月8日收盘价的PE分别为64、39和35倍，考虑到公司资源及规模优势突出，未来受益金价中枢上移，首次覆盖，给予公司“推荐”投资评级。

风险提示：(1)产品价格波动的风险。黄金是公司的主要产品，黄金价格在很大程度上决定了公司的利润水平。受世界经济、政治、需求等因素的影响，黄金价格的不确定性在加剧，黄金价格的波动将导致公司的经营业绩存在不确定性，若金价出现大幅下跌，公司的经营业绩将会受到影响。(2)资源开发的风险。公司矿山的持续开采造成矿藏量逐渐减少，个别矿山存在资源接续紧张问题，为保证生产，公司已着手办理相关矿权的采矿许可。国家对矿山生产企业权证办理的管控和审批程序越来越严格，若在矿权审批过程中出现延滞现象，则会影响到公司的黄金产量和经营业绩。(3)矿山安全生产和环境污染的风险。矿业属于安全风险较高的行业，若发生安全事故，将会造成人员伤亡或财产损失，直接影响公司黄金产量、收入及企业形象等。在黄金的开采、生产过程中会产生废弃物，若环保措施出现问题，废弃物中的有害物质将会对矿区及周边环境造成污梁。如发生环境污染，将影响企业生产经营的正常进行。