绝味食品(603517)

投资要点

绝味 VS 周黑鸭：地级市渗透下沉 VS 直辖市高举高打

我们截取了绝味和周黑鸭 2017 年和 2019 年 3 月的开店数据， 可以看出绝味在地级市的拓展速度最快，地级市的店数占比从 2017 年初的 41.2%继续上升至45.4%，超 75%的门店集中在地级市及省会，而周黑鸭直辖市的店数占比从 2017年年初的 21.4%上升至 24.5%。超 75%的门店集中在直辖市和省会。

绝味持续开店的推力来源于供应链优化、加盟管理经验和轻资产模式

我们预测绝味的开店空间在 19,442 家， 仍有近 1 万家的扩容空间， 其持续开店的推力在于（1）生产基地遍布全国， 实现最优冷链运输半径；（2）SAP\RMS 系统实时监测生产、库存、销售情况， 规范管理；（3） 优秀可复制的加盟商管理经验； （4） 可快速发展的轻资产模式。

单店收入弹性有保障

我们认为绝味单店收入弹性来源于（1）单价低、提价有空间；（2）品牌升级以及选址成熟所带来的单店收入提升；（3）头部一线城市店铺提价所带来的弹性，以及尾部低线城市店铺消费者对新鲜产品的好奇，周边配套设施的成熟所带来的低基数下的成长， 共同拉动整体单店收入的提升

公司有平滑鸭副成本挺毛利的能力

我们通过分析历史数据得知，（1）鸭副价格波动和鸭肉价格波动不具备完全的一致性，绝味可通过调节品类销售缓解成本；（2） 发债新建仓储基地， 位于原料供给大省，提高鸭副原料的收储能力。

盈利预测及估值

由于目前业绩快报并未披露具体经营数据情况，我们按照 2019 年中位数开店900 家，单店收入+4%；而 2020 年开店在基数覆盖范围增加的情况下，开店速度略放缓至每年净增 800 家，而单店收入受益于新品类和结构调整影响，同比+4.6%，预计 2019/2020 年收入分别为 49.3 亿/55.3 亿，分别同比+12.8%/12.3%，预计净利润分别为 7.6 亿/8.9 亿，分别对应 PE 23X/20X，维持买入评级。

风险提示

鸭副价格上涨超预期/提价效果不达预期， 同店收入下滑/竞争激烈， 费用高企