绝味食品深度报告:发债扩产能建仓储,持续扩张有空间
绝味食品(603517)
投资要点
绝味 VS 周黑鸭:地级市渗透下沉 VS 直辖市高举高打
我们截取了绝味和周黑鸭 2017 年和 2019 年 3 月的开店数据, 可以看出绝味在地级市的拓展速度最快,地级市的店数占比从 2017 年初的 41.2%继续上升至45.4%,超 75%的门店集中在地级市及省会,而周黑鸭直辖市的店数占比从 2017年年初的 21.4%上升至 24.5%。超 75%的门店集中在直辖市和省会。
绝味持续开店的推力来源于供应链优化、加盟管理经验和轻资产模式
我们预测绝味的开店空间在 19,442 家, 仍有近 1 万家的扩容空间, 其持续开店的推力在于(1)生产基地遍布全国, 实现最优冷链运输半径;(2)SAP\RMS 系统实时监测生产、库存、销售情况, 规范管理;(3) 优秀可复制的加盟商管理经验; (4) 可快速发展的轻资产模式。
单店收入弹性有保障
我们认为绝味单店收入弹性来源于(1)单价低、提价有空间;(2)品牌升级以及选址成熟所带来的单店收入提升;(3)头部一线城市店铺提价所带来的弹性,以及尾部低线城市店铺消费者对新鲜产品的好奇,周边配套设施的成熟所带来的低基数下的成长, 共同拉动整体单店收入的提升
公司有平滑鸭副成本挺毛利的能力
我们通过分析历史数据得知,(1)鸭副价格波动和鸭肉价格波动不具备完全的一致性,绝味可通过调节品类销售缓解成本;(2) 发债新建仓储基地, 位于原料供给大省,提高鸭副原料的收储能力。
盈利预测及估值
由于目前业绩快报并未披露具体经营数据情况,我们按照 2019 年中位数开店900 家,单店收入+4%;而 2020 年开店在基数覆盖范围增加的情况下,开店速度略放缓至每年净增 800 家,而单店收入受益于新品类和结构调整影响,同比+4.6%,预计 2019/2020 年收入分别为 49.3 亿/55.3 亿,分别同比+12.8%/12.3%,预计净利润分别为 7.6 亿/8.9 亿,分别对应 PE 23X/20X,维持买入评级。
风险提示
鸭副价格上涨超预期/提价效果不达预期, 同店收入下滑/竞争激烈, 费用高企