顺鑫农业(000860)

投资要点

事件： 2018 年公司实现营业收入 120.74 亿元，同比增长 2.90%；实现归属净利润 7.44 亿元，同比增长 69.78%，实现扣非后归属净利润 7.93 亿元，同比增长 129.59%；基本每股收益 1.30 元，同比增长 69.78%。

预收款大增，牛栏山持续高增。 2018 年公司净利润 7.44 亿元，落在业绩预告区间， 整体业绩符合预期， 扣非后净利润 7.93 亿元，同比增长129.59%，主要是处置固定资产产生-0.59 亿元非经常性损益； 但母公司报表预收账款为 46.68 亿元，同比大幅增长 42.01%， 再创历史新高，超出市场预期； 其中 18Q4 实现收入 28.71 亿元，同比下降 0.49%，净利润 2.08亿元，同比增长 25.13%， 整体收入下滑主要受屠宰业务拖累。 分业务来看，2018 年白酒收入 92.78 亿元，同比增长 43.82%， 净利率 11%-12%， 屠宰收入 23.68 亿元，同比下降 20.23%，亏损约 5 千万-1 亿元； 房地产亏损约 2.5-3 亿元； 其中白酒全国化市场布局继续加速推进，目前牛栏山亿元以上省级（包括直辖市）销售市场已达 22 个，长三角、珠三角市场发展更为迅猛，我们预计长三角地区全年收入增速约 60%。

毛利率大幅提升， 期间费用率小幅下降。 2018 年公司毛利率为 39.96%，同比大幅提升 6.04pct， 主要是肉制品和房地产业务盈利能力提升所致。2018 年期间费用率为 17.08%，同比下降 0.88pct，其中销售费用率为10.14%，同比提高 0.34cpt，管理费用率为 5.76%，同比下降 1.06pct，财务费用率为 1.19%，同比下降 0.15pct。 2018 年公司净利率为 6.03%，同比提高 2.26pct，盈利能力得到明显提升。 2018 年公司经营活动现金流量净额为 31.75 亿元，同比增长 28.52%，主要是报告期内预收账款大幅增长所致。

2019 年规划积极，春节动销势头强劲。 根据渠道反馈， 2019 年江浙沪地区收入规划 35%增长，我们预计春节期间完成全年目标的 50%，高于去年40%的完成率。库存方面，目前库存 1 个多月低于往年水平，预期 4 月即可全部消化，比去年提早一个多月。产品方面， 2019 年规划将老产品陈酿占比从 72%降至 65%，新产品占比提升至 25%以上。 随着 20-30 元产品在省外逐步推广以及渠道进一步下沉，我们预计 2019 年白酒收入增速仍有望实现 20%-30%增长。 考虑到原材料价格下行和房地产亏损减少的可能，对应利润端增速有望更为积极。

长期来看，牛栏山具备持续增长潜力。短期来看，我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期，省外市场持续高增驱动业绩增长。 长期来看，在千亿规模的低端酒市场上，公司当前市占率不到 10%，未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时，随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入， 我们预计 2019 年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。 随着公司主业逐步清晰，业绩弹性有望得到充分体现，公司市值仍被低估，我们持续重点推荐。

投资建议： 重申“买入”评级，持续重点推荐。 我们预计 2019-2021 年公司收入分别为 139.70、 165.19、 188.57 亿元，同比增长 15.70%、 18.24%、14.16%；实现净利润分别为 12.95、 16.82、 19.98 亿元，同比增长 73.97%、29.93%、 18.75%，对应 EPS 分别为 2.27、 2.95、 3.50 元。

风险提示： 房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。