合兴包装(002228)

公司发布2018年年报，报告期内实现营收121.7亿元（+39.1%），归母净利润2.33亿元（+64.5%），归母扣非净利润2.14亿元（+68.4%）。

支撑评级的要点

营收突破百亿，晋升国内最大包企。18年包装制造业务全年并表合众创亚后，达到93.3亿元，同比增长22.5%，供应链平台客户达到了1,300多家，交易额达到28.4亿元，同比增长149.9%，公司成为国内第一家营收过百亿的纸包装公司。分产品看，核心业务纸箱业务增长22.4%、纸板增长38.4%，其他产品达到17.8亿，同比增长199%。分地区来看，除了华北地区增长较慢（2.81%），各地区的营收增长都在20%以上。

纸价下跌影响Q4包装收入增长，供应链平台放量提速。由于Q4纸价和包装价格的同比普遍回落20%，中美贸易摩擦对出口信心带来影响，部分客户订单下降，公司Q4包装业务增长存在一定压力，随着Q1价格同比因素的消失和中美贸易摩擦的缓和，预计Q1增长会有起色。随着平台影响力的不断扩大，以及合作方式的增加，供应链平台交易保持增长，我们测算供应链平台业务Q4达到9亿元，相较于前几个季度有明显增长。

毛利率环比改善，合众协同有望19年继续体现。由于Q4纸价的快速下跌，公司单季度毛利率达到13.53%，环比增加0.94pct。18年全年的归母净利率为1.92%，相比于17年1.62%提高0.3pct。合众创亚收购后，由于其客户相对优质，盈利释放的潜力大，随着整合后在采购、管理等方面的协同，盈利能力明显提升，18年实现净利润1.01亿，同比增加60%，19年盈利能力将进一步提升。

产能和产业链布局不断完善，19年关注现有业务挖潜。19年公司将围绕“制造升级、合作深挖、内部协同、包装集成”开展工作，随着合众创亚项目的整体并入，公司已在全国拥有近50个生产基地，产业链平台上也已经有1,300多家合作伙伴，国内纸包装领域龙头地位进一步稳固。19年通过对现有业务挖潜获得更多的业务量和利润值得期待。评级面临的主要风险

原材料价格剧烈波动、整合协同进度低于预期。

估值

公司产能和产业链布局不断完善，向综合包装服务商迈进。原材料价格回落对于公司毛利率有阶段性利好，对合众创亚的进一步整合也能提升盈利表现，预计2019-2021年EPS0.29、0.37、0.49元，同比增长43%、31%、32%，当前股价对应19年估值18X，维持买入评级。