凯莱英(002821)

事项：

公司公布2018年年报：全年实现营收18.35亿元(+28.94%)，实现归属净利润4.28亿元(+25.49%)，扣非后归属净利润3.69亿元(+24.22%)，基本符合预期。拟每10股派现4.00元（含税）。

平安观点：

全年基本符合预期，估计Q4存在部分未结算订单：

公司2018年国内外均取得快速增长，传统的海外业务取得营收1660亿元(+2702%)，新崛起的国内业务取得营收175亿元(+5058%)，考虑到临床中后期MAH业务的推进进程，2019年国内业务有望迎来第一批商业化供应订单。

从项目阶段看，2018年开展临床3期项目24个(+50%)，早期临床项目142个(+46%)，均有显著增加。不过数量的增加尚未完全传导至收入端，全年临床阶段实现收入5.86亿元(+11%)。

2018全年毛利率为4650%（-5.24PP），毛利率的下滑一定程度影响了利润的增长。影响因素包括原材料涨价约3PP，国内市场推广期定价低约1PP，汇率、退税率等因素约1PP。公司已着手自产关键原料从而改善毛利率水平，目前培南类核心原材料已开始自产，其他项目的关键原材料生产也在开发中。费用率方面，2018年销售费用率为4.05%(+0.29PP)，基本维持稳定，管理费用（包括研发费用）率为19.73%(+3.04PP)，主要系业务线拓展引入更多中高层员工，职工薪酬增长较快所致。

2018年期末库存商品一产成品＆在产品合计273亿元，上年同期为199亿元，可推断2018Q4存在部分未结算订单。

产能规模持续扩大，技术迭代保持优势：

外包需求增长迅速，公司正加大产能投入满足客户需要。在实验室研发端，天津新研发大楼已完成外部建设，上海实验室落地，都将在2019下半年投入使用，带动抗体药物、大分子制剂等临床前和临床早期分析业务发展；

在规模化生产端，2018年下半年天津2厂区改造完成，敦化1厂区新产能投入使用，目前敦化2厂区也已进入设备调试阶段，预计2019Q2能进入运营；在临床试验端，公司和上海公卫的合作已正式展开，并在主动推进更多临床中心的合作。

作为研发出身的CDMO龙头，凯莱英产能扩张的同时不忘追加技术研发，主动推动新技术从实验室走向规模化应用，迭代传统工艺。2018年公司研发投入155亿元，占收入的8.46%。天津2厂区改造后公司成功扩大了多糖、多肽和寡核苷酸的化学合成规模，满足日益扩大的订单需要：敦化的连续性反应车间带来商业级生产能力，可显著降低反应三废、提升效率；酶制备、酶催化技术趋于成熟，正向规模化生产推进；此外，公司还在光化学、电化学领域积极探索。

CRO业务才露尖角，一站式服务强化竞争力：

公司2017年后加快向CRO领域布局，涉足临床前分析研究服务，与医院合作开展临床试验服务，并与科文斯、昭衍新药合作提供安全性评价等服务。2018年公司开展技术开发类服务项目共271项(+43%)，实现收入202亿元(+58%)。

CR0方向的广泛布局使公司的业务延伸到了创新药产业链中的更多领域，初步具备了提供一站式服务的能力。一站式服务对规模较小的科技型企业具有明显的吸引力，有助于开拓早期业务并提升公司服务粘性。

维持“强烈推荐”评级：我们“海外产能转移+国内需求崛起”的核心行业逻辑持续得到验证，创新药产业链正处于历史机遇期，在未来相当长一段时间内都将维持高度景气状态。凯莱英作为CDMO龙头企业有望优先受益于行业东风，取得持续的高速发展。考虑子公司小股权收购及国内业务拓展节奏，调整公司2019-2021年EPS预测为243、324和416元（原预测2019-2020年EPS为269、353元），维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

(1)行业风险：创新药物投入及外包比例不及预期。如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期，则会影响CMO行业的发展。

(2)公司风险：药物研发失败及上市后销售不及预期。药品的研发失败将导致项目终止，CMO丢失对应订单。药品上市后若销售不及预期，将导致对应的CMO订单无法实现放量。

(3)公司风险：丢失客户信任风险。若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况，可能会导致订单乃至客户的丢失。

(4)公司风险：汇率波动。主要客户来自欧美，订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。