顺丰控股(002352)

公司公告 2018 年年报，报告期内实现营业收入 909.4 亿元，同比增长 27.6%；归属净利 45.56 亿元，同比下降 4.57%，扣非归属净利为 34.84 亿元，同比下降 5.92 %，业绩与此前快报相符。其中 18Q4 单季实现营业收入 255.75 亿元，同比增长 19.25%；扣非归属净利 6.63 亿元，同比下滑 36.95%，为全年最低。业务量：18 年 38.69 亿件，增速 26.77%，略高于行业增速，市占率 7.63 %；单票收入： 23.18 元，同比上升 0.6 %；速运物流业务收入： 897 亿元，增速27.1%，显著高于行业增速(21.8%)。

传统业务（时效、经济）收入增速下半年放缓，新业务（重、冷、同城）收入延续高增长。1）时效业务：全年不含税收入 533.6 亿元，增速为 14.3%，其中 18H1 增速 18%，18H2 放缓至 11%，占收入比为 58.67%，下降 6.83 pct。预计因商务件受 18 年下半年经济降速影响增速放缓。 但 18 年公司产品准点履约率同比提升 2.5 pct，投诉率减少 40.4%，次晨线路覆盖率提升 20.8%。预计2019 年随着时效产品性价比继续提升，增速有望恢复。2）经济业务：全年不含税收入 204 亿元，占比达 22.43%，较 2017 年上升了 1.69 pct，增速 37.6%。经济件增速实现高于行业，得益于产品持续优化，建立更快捷、更安全、性价比更高的陆运网络，并具备仓网联动、高质量服务等差异化优势。3）快运业务：全年不含税收入 80.5 亿元，占比达 8.86 %，提升 2.68 pct，增速 83%，H1增速 95.82%，8H2 增速 74%。目前合作大客户包括华为、美的、海信、唯品会、海澜之家等。2018 年 3 月收购新邦物流并建立“顺心捷达”独立品牌，专注全网型中端快运市场， 与顺丰快运在运营模式及产品定位上形成互补。 4）冷运及医药业务： 不含税收入 42.4 亿元，全年增速为 84.9%， 18H2 增速达 115%，主要得益于自身高增长与夏晖并表影响。2018 年 8 月，公司与美国夏晖集团宣布联合成立新夏晖，顺丰成为新夏晖控股股东。5）同城业务：不含税收入达 10 亿元，同比增长 172.2。

新业务投入加快，导致当期利润承压；但整体处于快速增长期，预计快运或率先盈亏平衡。1）毛利率看：2018 年 17.92%，低于 17 年的 19.28%，其中Q4 为全年最低值 16.7%。公司披露主要因加大加快了对新业务网络建设的关键资源投入。2）预计新业务中快运将率先到达盈亏平衡点。快运业务日均货量已接近万吨，根据行业经验，有望达到盈利平衡点。3）并购助发展进入新阶段，综合物流服务能力从底盘进阶至方案。2018 年公司收购 DHL 中国区供应链业务， 通过交易可以在供应链业务领域获得世界领先的集成方案能力，结合顺丰已具备的多元物流底盘，公司综合物流服务能力有望获得快速突破。

投资建议：稀缺的综合物流服务商，长期投资配置标的。1）我们认为公司已经形成品牌溢价与网络优势两大护城河；而在综合物流服务商的发展路径上，已具备多元物流能力。2）盈利预测：经济活动放缓影响以及新业务的高投入或维持一段时期，我们预计公司 2019- 21 年实现利润 54、70 及 84 亿元，（原19-20 年预测为 58 及 77 亿元，下调约 10%），对应 PE29、23 及 19 倍。公司作为长期投资配置标的，维持“推荐”评级。

风险提示：经济大幅下滑导致商务件增速放缓；新业务的投入影响当期利润。