科伦药业(002422)

“三发驱动”，厚积薄发，创新增长

公司以大输液起家，经过二十年发展成为国内市占率第一的厂商。上市后提出“三发驱动”战略，输液领域保持绝对领先地位，完善抗生素全产业链布局，同时大力投入仿制药和创新药的研发，研发投入雄踞行业前列。经历前几年业绩低谷的科伦自2018年起浴火重生，营收净利均大幅增长，实现输液龙头向“口服+输液+注射”多剂型的并发转变，成为医药行业的领军企业。

抗生素：川宁项目投产，颠覆行业格局

完成抗生素产业链闭环，农业、原料药和制剂生产线实现上下游协同。饱受争议的川宁项目已经满产，每年硫红、头孢中间体的总产能达1.3万吨。环保达到国际先进水平，原料和能源成本远低于同业，构筑核心竞争优势。

大输液：行业深度整合，好于预期

国内大输液行业处于深度整合阶段，集中度不断提升，Top3厂商市占率超过70%，整体市场呈现量价回暖趋势。公司多个重要营养性输液品种获批，已成为国内肠外营养领域品种最多的厂商，产品结构调整带来毛利率提升。营销渠道遍布全国，战略持股石四药实现协同，龙头地位不断稳固。

非输液制剂：仿创结合，后发制人

2018年获得25个生产批件，位居国内榜首。研发策略采用集群化竞争，启动项目超过440项，其中仿制药349项，创新小分子41项，生物大分子37项，布局抗肿瘤、心血管、麻醉精神等多个领域，研发管线丰富。仿制药已步入收获期，创新药西妥昔单抗类似物进入III期临床，预计2021年左右可获批，PD-L1专利海外授权凸显单抗研发平台的技术优势和研发实力。

风险提示

带量采购政策风险，非输液制剂产品推广不及预期，研发不及预期

投资建议：现金牛构筑安全垫、制剂形成增量，给予“买入”评级

川宁满产带来持续收益，大输液回暖，非输液制剂捷报频传，创新药物重磅可期，未来的科伦将凤凰涅盘，展翅腾飞。预计2018-2021年归母净利润12.1/15.3/18.8/22.2亿元，CAGR达到31.2%。采用分部估值法，合理股价为27.6~32.7元，具9%~29%的上涨空间，给予“买入”评级。