建投能源(000600)

年报盈利超预期，上调盈利预测

2018 年公司营收和归母净利润 139.8/4.32 亿，分别同比+32%/156%，实现扣非归母净利润 4.22 亿（+164%），盈利超预期。 2018 年公司发电量和上网电量分别增长 15.5%/15.7%。公司 18 年费用控制较好，我们将 19 年秦港煤价（5500K）均价假设从 610 元/吨下调至 600 元/吨，上调公司盈利预测。我们预计 2019-20 年公司归母净利润分别为 8.6/11.6 亿（调整前为 7.3/11.4 亿），引入 2021 年归母净利润 13.6 亿元。当前股价对应公司19-21 年 P/B 分别为 1.06/0.99/0.92x，参考可比公司 19 年平均 P/B 1.2x，给予公司 19 年 1.2-1.3x P/B，对应目标价 7.80-8.45 元，维持“买入”。

电量/电价增长，抵消高煤价负面影响

2018 年公司入炉煤价高达 638 元/吨（同比+2%，标煤不含税），同期公司实现发电量和上网电量 411/384 亿千瓦时，同比提升 15.5%/15.7%，公司平均上网电价达到 0.318 元/千瓦时（同比+11%，不含税）。受益于电量/电价齐增长，公司在煤价高企的情况下实现高盈利增长。此外，年报披露公司 18 年发电机组效能持续提升，控股发电机组平均供电煤耗下降 5.35克/千瓦时（-1.7%），燃料成本控制能力较 17 年进一步提升。供热业务受高煤价影响毛利率较低（18 年供热毛利率-16%），我们判断 19-20 年供热业务盈利情况有望随煤价下行不断回升。

18 年公司管理费用控制良好，看好 19 年煤价下行盈利改善

公司费用控制良好，18 年三项费用率仅为 9.5%，较 17 年下降 1.7pct，费用控制能力超我们此前预期。19 年年初至今煤价同比下降明显，1 月 1 日至 3 月 15 日秦港煤价（5500K）均价为 598 元/吨，同比下降 1 18 元/吨（-16%）。考虑煤炭供给侧改革接近尾声，我们判断煤价中长期下滑趋势未改，预计 19-20 年秦港煤价（5500K）均价分别为 600/570 元/吨。我们预计秦港煤价（5500K）每下降 10 元/吨对应公司入炉煤价下降 10 元/吨，分别增厚 19/20 年归母净利 1.8/1.9 亿元，占我们预测值的 21%/16%。

资产注入预计摊薄有限，电力业务协同性提升

公司 3 月 6 日发布公告，拟以 5.21 元/股向大股东建投集团发行股份收购张河湾公司 45%股权和秦热公司 40%股权，交易金额为 10.5 亿元。拟收购标的净资产账面价值合计 7.3 亿 （基准日为 2018/9/30） ， 注入 P/B 为 1.4x。若 19 年完成注入， 19-20 年每股净资产分别 6.21/6.61 元（-4.4%/-4.8%），摊薄较为有限。 完成收购后公司控股装机容量将增加 65 万千瓦 （+8.3%） ，权益装机容量将增加 71 万千瓦（+8.5%），议价能力有望进一步提升。

上调盈利预测，维持“买入”评级

考虑公司费用控制能力较强且 19 年煤价下降程度有望超我们此前预期，我们上调盈利预测， 预计 2019-20 年 EPS0.48/0.65 元（调整前 0.41/0.64 元），引入 2021 年 EPS 0.76 元。由于公司所处河北南网/北网电力供需格局较好，公司应享受适当溢价。我们预计 19-21 年公司每股净资产分别为6.50/6.94/7.44 元 ， 当前股价对应公司 19-21 年 P/B 分 别 为1.06/0.99/0.92x，参考可比公司 19 年平均 P/B 1.2x ，给予公司 19 年1.2-1.3x P/B，对应目标价 7.80-8.45 元，维持“买入”评级。

风险提示：煤价下降程度不及预期，公司三项费用率大幅提升