山鹰纸业(600567)

投资要点

事件：山鹰纸业发布2018年年度报告，2018年公司实现营收243.7亿元，同比增长39.5%；实现归母净利润32亿元，同比增长59%；实现扣非后归母净利润26.8亿元，同比增长33.8%。其中北欧纸业和福建联盛并表合计贡献营收55.4亿元（北欧纸业23亿元，福建联盛32.4亿元），贡献净利润6.4亿元（北欧纸业2.4亿元，福建联盛4亿元），另有收购凤凰纸业，由于收购对价低于其可辨认净资产的公允价值，增加2018年度归属于上市公司股东的净利润3.49亿元。剔除并表/并购影响，公司2018年实现营收188.2亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润22.1亿元，同比增长9.7%。单四季度，公司实现营收64.3亿元，同比增长26.4%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长51.9%；实现扣非后归母净利润7.4亿元，同比增长23.7%。据三季度业绩预增公告中披露，前三季度北欧/联盛并表贡献净利润约4.5亿元，据此测算公司单四季度剔除并表/并购影响实现归母净利润3.44亿元，同比下滑41%。

造纸量价齐升，毛利率小幅改善。2018年，公司实现原纸销量461万吨，同比增长30.3%，吨纸价格由3401元上升至4037元，同比增长18.7%。我们认为特种纸较高的售价和上半年瓦楞箱板纸市场景气是价格提升的核心原因。毛利率方面，公司2018年造纸业务毛利率为26.6%，同比提升0.3pct。测算公司吨纸净利由2017年的510元提升至554元，同比增长8.6%。此外公司2018年纸包装业务实现营收43.7亿元，同比增长19.7%，毛利率同比下滑2pct至13.22%。

纸价高位回调，四季度业绩承压，但未来有望好转。2018年四季度，瓦楞纸，箱板纸价格持续下行，截至年底，瓦楞纸吨价3561元，同比下跌11.7%，较三季度末环比下跌15.5%；箱板纸吨价4413元，同比下跌8.2%，较三季度末环比下跌9.7%。纸价下跌导致企业盈利能力承压，卓创数据显示2018Q4瓦楞纸平均吨净利约291元，2017Q4为812元。箱板纸平均吨净利为168元，2017Q4为804元。从19年情况看，尽管截至目前吨纸净利尚无反转迹象，但成本端国废价格重新拉升，有望对成品纸价格形成支撑。同时考虑外废价格下跌，内外废价差拉大，利好龙头巩固成本优势。

产能加速扩张，增长动力不改。2018年，公司包装纸产销量位居中国第三，占中国市场份额为9%，在中国最大的华东市场占据25%份额排名第一，公司特种纸在全球有领先的市场份额；公司包装板块销量位居中国第二，整体市场份额为1.6%。此外，公司投资新建的华中造纸基地，预计2019年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨，届时公司年规划产能规模将接近600万吨，公司的行业领先地位将得到进一巩固。

投资建议：我们预估公司19-21年归母净利润为24.9、29、34亿元，同比下滑22.3%、增长16.3%、增长17.4%，对应EPS0.54、0.63、0.74元，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险