森马服饰(002563)

核心观点

森马服饰是我国休闲服装、童装的龙头企业，公司童装业务持续保持较高增长，休闲业务经过2017年的调整之后开始复苏。预计森马2018-2020年EPS分别为0.63、0.73、0.84，给予森马服饰2019年17-18倍PE估值，对应目标股价区间为12.41-13.14，首次覆盖给予“增持”评级。

童装、休闲服装集中度趋势显现，利好龙头企业

童装行业和休闲服装行业都呈“大行业、小公司”的格局。根据中国产业信息网数据，2017年国内中档休闲服装市场中，龙头企业市占率仅占全市场的1.7%。根据弗若斯特沙利文的报告，2013-2017年，我国童装行业集中度CR5分别为6.8%、7.1%、7.4%、8.0%、8.7%，呈上升趋势，但低于日本同期的23.9%、23.2%、25.5%、26.7%、27.9%和美国同期的28.0%、30.5%、30.0%、31.0%、30.8%。我们认为未来几年，我国童装与休闲服装优胜劣汰的形势将愈发明显，集中度有望继续提升。

经营持续优化，品牌、渠道、供应链全面提升

产品端：公司研发设计投入力度在服装行业属于前列，公司2017年研发费用占到收入的3%，超过竞争对手。渠道端：童装2012-2017年开店数量稳定增长，2018H1门店数量达到4981家；休闲服装门店数量经过2017年的调整重新进入增长轨道。公司持续优化门店的经营效率，2017年直营店、加盟店单店收入分别增长9.6%、1.2%。供应链：在标准品方面森马向优衣库学习，加强与核心供应商的合作，提升翻单能力，降低成本；快反方面公司向Zara学习，继续强化企业数据管理，升级快反产品供应链体系，缩短供应链周期。

童装业务国际化进程加快，外延并购加强竞争力

公司和北美第一大童装零售商TCP签订合作协议，获得在中国境内的代理权。2018年四季度，公司完成对欧洲童装领军企业Kidiliz的收购，完善了公司在高端童装领域的布局。我们认为，Kidiliz的收购将加强森马童装业务在国际市场经营、品牌管理、全球供应链等方面的综合能力。

童装、休闲服装龙头，首次覆盖给予“增持”评级

森马服饰是我国休闲服装、童装的龙头企业，我们看好公司童装市占率的提升，同时休闲服饰经过调整期后有望迎来复苏。预计森马2018-2020年EPS分别为0.63、0.73、0.84。可比公司2019年平均PE估值倍数为17倍，参考可比公司估值，考虑森马行业地位和未来成长性，给予森马服饰2019年17-18倍PE估值，对应目标股价区间为12.41-13.14元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行，童装竞争加剧，库存积压风险。