继峰股份(603997)

多年积累形成正向循环助力主业持续开拓。继峰为国内乘用车座椅头枕龙头厂商，是少有的全面覆盖自主、德系、日系以及美系客户的内饰件供应商，核心客户包括一汽大众、华晨宝马、东风本田等合资车企，长城、吉利、比亚迪等自主车企，以及车和家、蔚来、小鹏等新能源车企，且仍持续开拓。公司目前已进入规模效益提升、打通产业链上下游的正向循环，毛利率长期保持在 30%以上的行业较高水平。2018年国内狭义乘用车产量同比增速-5%，在此背景下公司仍实现 13%的营收增长，其中国内收入增长 9.3%；单看 4Q18，国内产量增速-17%，公司营收-0.4%；经营情况明显优于行业平均状况。短期净利受股权激励、中介费用等影响，2018 年归母净利增速+3%低于营收，剔除该影响，归母净利增速则有望回升至 12%。

全球化经营不断突破。短期来看，国内的合资、自主客户仍在持续带来业绩增量。中期来看，公司具备全球竞争力，在成长路径上复刻敏实。其中，欧洲工厂已获得欧洲大众、捷豹路虎、保时捷、宝马、戴姆勒等中高端产品订单，2018 年公司海外营收增速 53%，主要得益于欧洲工厂订单持续量产（全年营收 2.2 亿元，净利-0.3亿元），预计随产能爬坡，欧洲工厂有望在两年内逐步减亏至正常盈利。北美业务也在持续拓展中，目前已与美国福特、通用进行同步设计，未来也将通过已成立的美国继峰实现本地化的同步设计和配套供应。

并购格拉默进一步打开成长空间。公司此前发布增发意向性预案（2018 年 10 月12 日修订稿） ，计划增发约 3.0 亿股（10.19 元/股）作价 30.55 亿元，外加现金 0.7亿元，合计 31.25 亿元收购继烨投资 100%股权，继烨投资持有格拉默 84.23%股权。格拉默为全球商用车座椅系统龙头公司，座椅配件也是核心业务之一，2018 年总营收 18.6 亿欧元，净利 0.23 亿欧元（其中 3 季度受并购等一次性费用影响） ，按8:1 汇率，格拉默 2017 年营收是继峰的 6.9 倍，但净利润率 1.2%远低于继峰 2018年的 14.7%。继峰与格拉默对收购事宜的筹划 3 年前已开始，2017 年 2 月继峰股东即与格拉默签订认购可转债备忘录。由于两者经营领域有所重叠，同时收购事宜策划已久，继峰收购格拉默与大多海外并购的短平快有较明显区别。我们认为并购完成后，继峰将由此从座椅配件领域进入到价值量更高的商用车座椅总成领域，逐渐成为座舱系统集成商，进一步打开成长空间，同时格拉默方面也将逐渐步入精细化管理，改善利润率。

投资建议：

考虑股权激励、中介机构等费用影响，我们将公司 2019-2020 年归母净利预测由3.4 亿和 4.0 亿元调整为 3.3 亿和 3.9 亿元，同比增长 8%和 21%，EPS 分别为 0.51元和 0.62 元，对应当前 PE 为 19X 和 16X。假设 2019 年增发并购完成，增发总额30-50 亿元，增发价 8.0-10.0 元/股，格拉默 19 年净利 0.58 亿欧（剔除一次性费用影响并增长 15%） ，公司 2019 年并表后 EPS 预计 0.63-0.71 元，对应当前 PE 为13.8-15.6X。维持“买入”评级。

风险提示：捷克工厂进展低于预期、配套车型销量低于预期、收购格拉默进展低于预期、增发方案调整。