桃李面包(603866)

收入增长动力良好，单点产出逐渐提升： 公司 2H18 营收同比+17.8%，环比 1H18 增速放缓 1.5pcts，主因在于提价效应消除，分区域看，东北、华北增速环比 1H18 基本稳定，华东、西南、西北增速环比放缓，西北增速回落较明显，新兴市场中华南延续高增长势头，华中 2H18 未发生业务。公司 18 年底拥有 22 万多个零售终端， 2H18 平均终端数同比约+16.7%，是近年来首次低于收入增速，或说明新市场平均单点收入正积极改善。 从季度来看，公司 4Q18 收入增速慢于 3Q18，主因在 17-18 年月饼收入确认时间不同导致的扰动，我们估计面包 4Q18 收入增速或较 3Q18 更快，公司增长动力仍然良好。

毛利率同比改善，费用投放强度仍高： 公司 4Q18 毛利率为 40.6%，同比提升 1.9pcts，主因或在部分原材料价格有所下跌及产品结构差异。公司4Q18 销售费用率 21.2%，同比提升 2.8pcts， 原因或是公司持续开拓新市场及逐渐提升日配比例，运输、人工等刚性费用或持续快于收入增长。往后看，虽公司费用投放强度仍高，但单点销售规模的提升将逐渐摊薄刚性费用， 新市场规模效应显现有望使费用率迎来下降拐点，助推公司中长期业绩持续释放。

长期成长潜力大，维持“强烈推荐”： 短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性，伴随新市场培育日趋成熟，公司有望迎来3-5 年的利润释放期。我们维持 19-20 年 EPS 为 1.60、 2.04 元的预测，对应 PE 分别为 35.7、 28.0 倍， 维持“强烈推荐”评级！

风险提示： 1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓； 2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间； 3、扩张效果不及预期风险：公司正推动全国性扩张，新市场培育面临更多不确定性，或导致业绩不及预期。