江化微(603078)

公司于2019年3月19日晚发布2018年报，2018年公司实现营收3.84亿元，同比增长8.30%；实现归母净利3992万元，同比下滑25.62%；实现扣非后归母净利3304万元，同比下滑29.06%；实现经营活动现金流量净额7288万元，同比增长100.54%。加权平均ROE5%，同比下滑4个百分点。

简评

原材料上涨致业绩下滑，在建工程大幅增加成长属性凸显

报告期内公司业绩同比下滑，主要原因为2018年基础化工原料价格的大幅上涨使公司盈利空间受到挤压，毛利率下滑：报告期内公司综合毛利率31%，同比下滑4个百分点。公司期间费用率略有上涨，报告期内销售、管理+研发、财务费用率分别为8.32%、11.93%、-0.42%，同比分别变化+1.11、+0.63、-0.72个百分点。毛利率的大幅下滑叠加期间费用率的微涨造成公司净利率由15%下滑至10%，这也是公司ROE下滑的主要原因。

现金流方面，报告期内公司现净比、现收比分别为184%、85%，经营性现金流大幅增加主要原因为应付账款的大幅增加：报告期末公司应付账款1.09亿元，同比大幅增加约4800万元。

报告期末公司固定资产增长27%至2.06亿元，应当为1.6万吨技改项目投产所致；在建工程同比大增1062%至1.42亿元，在建工程/固定资产达到69%，主要由于3.5万吨募投项目和5.8万吨镇江项目开工建设所致。

湿电子化学品龙头，内生增长动力持续强劲

公司是国内湿电子化学品龙头，产品主要用于平板显示和半导体行业，现有湿电子化学品产能5.5万吨/年（其中1万吨增量技改项目年初通过环保验收），此外公司在建产能还包括IPO募投项目江阴二期3.5万吨产能、镇江一期5.8万吨产能及四川成眉5万吨产能，远期规划还包括镇江二期17万吨产能。公司在建及远期规划产能合计达到已有产能的7倍有余。其中IPO募投项目预计2019年投产。而镇江一期5.8万吨及四川成眉5万吨产能预计2019年底建成，公司将具备持续不断的内生增长动力。

芯屏崛起，国产加速，公司有望乘势而起

当前全球显示面板及半导体制造业正在向我国大陆转移。据我们统计，2017年末我国具备LCD面板产能约8600万平米，至2020年末将增长至约18000万平米，年均增速近30%；OLED面板产能将由2017年末的91万平米迅速增长至2020年末的约1200万平米，年均增速近140%。全球半导体制造业的中心正在向中国内地转移。根据国际半导体设备与材料产业协会(SEMI)发布的报告，在2017-2020年间投产的晶圆厂，超过40%位于中国大陆。公司产能扩张步伐与下游需求增长相匹配，有望乘势而起。

超纯试剂方面，在平板显示领域，公司蚀刻液等产品在咸阳彩虹和成都熊猫均大规模上量；半导体领域，公司在士兰集昕所售产品持续放量，蚀刻液成功导入12英寸的重庆万国产线。前端晶圆制造环节，公司多款产品进入天津中环产线。光刻胶配套试剂方面，公司对中电熊猫系客户销售保持稳定，对天马微电子、华星光电等已有客户扩大销售规模，同时积极开拓咸阳彩虹和成都熊猫等高世代面板企业。在半导体领域增加对士兰集昕、长电先进、方正微等客户的显影液产品销售。

上游原材料普跌，成本端将迎改善

公司主要原材料为基础化工原料。2019年公司主要原材料氢氟酸、异丙醇、浓硝酸、双氧水、浓硫酸、烧碱、无水乙醇2019Q1至今均价环比2018Q4分别下跌15%、18%、23%、16%、1%。原材料价格的下跌将有效缓解公司成本端压力，增厚公司盈利。

预计公司2019、2020年归母净利分别为0.66、1.21亿元，对应PE41X、22X，维持增持评级。