徐工机械(000425)

起重机行业龙头，2019年业绩弹性大

2019年我们对工程机械行业需求不悲观，子行业中，相对后周期的起重机和混凝土收入弹性更大。徐工机械是起重机行业龙头，起重机业务收入占比接近一半。随着历史遗留问题出清，2019年公司盈利能力持续提升，现金流充沛，资产质量优化，微观经营层面将显著改善。我们预计2018~2020年，EPS分别为0.26、0.40、0.48元，PE为17.4、11.39、9.4倍，2019年PB为1.28倍。我们给予2019年目标PE12~15倍，对应股价为5.16~6.45元，给予“买入”评级。

工程机械行业：2019年需求不悲观，起重机和混凝土收入弹性大

2018年工程机械行业销量超预期，起重机行业销量32318台/YOY+58.5%；挖掘机行业销量20万台/YOY+44%。我们对2019年工程机械行业需求不悲观，根据模型测算，在中性假设下，2019年基建投资增长10%、房地产投资增长2%，挖掘机行业销量增速为5.7%。汽车起重机和混凝土机械周期晚于挖掘机行业，且受到排放升级政策的限制，存量更新的需求更为刚性，我们判断起重机和混凝土机械的增速大概率会继续快于挖掘机行业。

徐工机械：资产质量优化，盈利能力持续回升

2018年前三季度，公司综合毛利率18.4%，随着历史遗留问题出清，销售规模的上升，原材料成本压力下降，公司综合毛利率在2019年有大幅改善的空间；公司经营性现金流入创历史新高，销售商品和劳务获得的现金220.2亿元，经营性现金流净额为30.5亿元。应收和存货等历史遗留问题基本出清，风险敞口缩小。

徐工集团入选国企混改双百企业

徐工集团是中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团之一，营业收入由成立时的3.86亿元发展到2012年突破1000亿元，2018年收入规模超过700亿元。集团拥有徐工机械、徐工挖机、矿山机械、混凝土机械、回转支撑、桥箱公司、广联租赁等资产。徐工机械是徐工集团唯一的上市公司平台。徐工集团工程机械有限公司（徐工集团）被纳入江苏省第一批混改试点企业名单，集团混改将有利于优化资本结构，有利于集团优势资产的资本化，进一步激发企业活力。

盈利估值双击，给予“买入”评级

我们预计2018~2020年公司收入分别为466、565、650亿元，归母净利润为20.4、31.1、37.7亿元，EPS分别为0.26、0.40、0.48元，PE为17.4、11.39、9.4倍，2019年PB为1.28倍。2019年国内3大主机厂平均PE为12.4倍，国际龙头卡特彼勒2019年PE为10.8倍。随着2019年基建增速逐渐回升，压制工程机械行业估值的因素将有所好转，我们认为行业整体估值有修复空间，参考国内外同行业公司的估值水平，我们给予目标股价为5.16~6.45元，对应2019年PE为12~15倍，给予“买入”评级。

风险提示：基建增速未如期反弹，地产投资持续下滑，进出口贸易形势不佳，国内经济下行超预期。行业竞争环境恶化，价格战大范围爆发。