广州酒家(603043)

18Q4因费用率增加业绩低于预期，成长逻辑不变

公司18年收入25.37亿元/+15.89%；归母净利3.82亿/+12.19%。Q4收入5.23亿/+4.84%，净利润8418万/-40.57%，利润大幅下降原因包括：1）中秋节错位导致月饼收入集中在18Q3体现而17年集中体现在Q4，2）子公司利口福17年所得税率由25%降至15%，降税效应在17Q4集中体现。收入增速符合预期，因费用率提升，利润低于预期。公司中长期成长逻辑不变，伴随湘潭、梅州工厂建成，产能有望扩张带动业绩增长。预计18-20年EPS0.95/1.05/1.49元，目标价34.68-35.77元，给予增持评级。

预计因市场投入增加、区域扩张导致费用率提升

截至19年3月，公司已在广州、佛山等地拓展零售门店34家，产生销售收入4872万元；IPO计划在深圳、广州各新开两家门店，广州区域其中一间门店18年已产生利润112.48万元；另一间门店公司预计19年投入营业。深圳已完成1间门店的选址（福田区），另一间门店的选址正在推进。18年公司毛利率54.66%，同比提升1.51pct，预计与公司月饼、速冻产品提价有关；18年销售费用率26.07%，同比增加0.92pct，管理费用率9.09%，18年开始公司单列研发费用，剔除此影响后，管理费用率同比增加0.79pct，公司；财务费用率-0.9%，同比下降0.19pct；三项费用率合计增加1.51pct。

变更募投项目，提高资金使用效率

3月11日公司公告变更部分IPO募投项目。零售拓展方面，因物业租金、人力成本提高等因素，原计划投入1.23亿元在广州、深圳等地建设230家直营店，变更为投入3685万元分别在广州和佛山建设60/20家直营店。产能拓展方面，将募投金额1.39亿元转移至投资湘潭工厂建设，公司预计项目一期月饼类产品产能不低于2000吨/年，馅料产品产能不低于6000吨/年，20年12月前可投入使用。原计划在广州三号厂房建设的腊味车间转移至梅州工厂，投资金额1735万元，20年12月前可使用。餐饮方面，深圳门店变更实施主体为深圳子公司，有助理顺组织架构、提高管理效率。

产能扩张稳步推进，给予增持评级

预计2020年伴随湘潭（一期月饼+馅料产能0.8万吨）、梅州（规划产能1.6万吨）工厂建成，产能有望扩张带动业绩增长（17年月饼+速冻合计产量仅2.7万吨）。原预计18-20年EPS1.05/1.28/1.73，考虑18年业绩低于预期，募投项目调整可能导致梅州项目产能投放时间后延，调整至18-20年EPS0.95/1.05/1.49元。预计18年食品/餐饮业务净利润3.7/0.6亿，可比食品、餐饮公司19年平均PE为30/24倍，分别给予公司食品/餐饮业务19年31-32/24-25倍PE，合计目标市值140-145亿，原目标价28.00-29.21元，调整至34.68-35.77元，给予增持评级。

风险提示：生产基地建设进展不达预期、异地市场拓展进展不顺。